华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：细辨宏观症，关注两会方-200521

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　　核心观点
　　4月经济渐进修复，生产修复快于消费，工业增加值、基建单月同比增速转正。我们认为二季度消费、基建投资、工业生产等有望延续回暖态势，然而外需担忧并未消除，或在5-6月兑现压力。关注正在召开的两会政策定调，我们认为注重经济增长质量、取代单纯数字目标、规范宏观调控方式，或成为宏观经济调控的基调和主线。对市场而言，我们认为生产恢复快于消费，内需好于外需，可选正在修复，基建好于制造业，高技术领域好于传统领域。股市短期还难以为业绩驱动定价，债市正度过最友好阶段，但经济修复的程度不足、货币政策还不到转向的地步，调整空间有限。
　　生产端：工业生产全面回暖，势头有望延续，环保限产是扰动项
　　工业增加值环比表现连续两个月明显强于历史季节性，规模以上工业企业复产情况持续乐观。结合此前公布的4月外贸数据当中出口的超预期表现，我们认为工业生产延续快速有序恢复的主要动能，一是继续执行此前积压的订单，二是对应内需（主要是基建方面）和外需（主要是医疗物资生产和出口）的积极信号，主动加大生产力度。高频数据显示多项工业生产继续回升，但两会期间环保限产可能成为5月数据的扰动项。
　　需求端：基建投资是亮点，出口冲击仍是隐忧
　　4月固定资产投资继续修复，制造业降幅仍最大，外需下行+库存积压+盈利下行等多方面压力仍存；基建投资当月同比转正，用工不足或仍约束建筑业达产情况，而项目储备与资金来源等前置条件较充分，或维持高景气度；地产投资受土地购置费支撑，但地价走高引发监管态度偏紧，或约束向上弹性。可选消费修复弹性强于必选消费，预计未来一个季度内出现当月增速转正；4月出口有韧性，或存在国内复工赶工积压订单，考虑到主要经济体增长下行的客观事实，出口压力可能在5-6月份兑现。
　　通胀：下行幅度超预期，“通胀焦虑”或化解
　　4月CPI同比3.3%，回落1个百分点，八大分项均弱于季节性表现，我们认为“通胀焦虑”较快化解，对政策的约束减轻。有效需求不足仍是主要矛盾，并且食品价格同比向下的牵引力度较大，预计今年CPI同比逐季走低、全年中枢或落在2.5%-3%。4月PPI同比-3.1%，回落1.6个百分点。油气开采/燃料加工/化学原料及制品业合计影响PPI下降约0.76个百分点，占PPI总降幅的近六成。我们认为，PPI环比或在4月见底、同比在二季度出现阶段性底部，预计下半年缓慢爬升，不排除二次探底的可能性。
　　就业：失业率再升高，关注三方面压力
　　4月全国城镇调查失业率为6%，较3月走高0.1个百分点，1-4月全国城镇新增就业354万人，同比少增105万人。每年3月至6月是全年新增就业旺季，失业率也往往季节性走低。今年4月失业率未降反升，体现稳就业压力加大。眼下结构性失业、农民工隐性失业与吸纳毕业生新增就业压力值得关注。我们认为今年增长的数字目标或弱化，让位于保就业与脱贫攻坚，稳就业需要加大政府消费与投资，推动企业与居民部门回到良性循环。
　　投资启示：股市还难以为业绩驱动定价，债市正度过最友好阶段
　　4月生产恢复快于消费（提防库存被动增长），内需好于外需，必选好于可选，基建好于制造业，高技术领域好于传统领域。房地产市场表现出一定韧性，也因此很难见到政策大幅调整，“三稳”基调下不捣乱（价格不能明显上涨）、不添乱（销量和投资不能过快下行）。生产恢复快于消费且累库存背景下，股市短期还难以为业绩驱动定价。债市正度过最友好阶段，但经济修复的程度不足、货币政策还不到转向的地步，调整空间有限。
　　风险提示：海外疫情扩散超预期、出口降幅超预期。