华泰证券-债券策略周报： 两会给出的债市指引-200524

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　　核心观点
　　两会前政策不确定性影响债市，政府工作报告为后市提供指引。经济强刺激担忧消退，宽财政必要但有节制，宽信用明确，宽货币保持。我们曾判断十年国债在2.7%-2.8%可以博弈经济重启不畅、中美摩擦、货币持续宽松等，30年国债在3.5%对保险机构具备了配置价值，后续外需冲击、降准等落地是潜在兑现获利时机。疫情、经济、政策三周期拐点仍较为明确，加上机构资产负债成本倒挂、供给压力制约，前期低点成为阻力位，十年国债预计在2.46-2.8%之间徘徊。非标和贷款利率仍将继续下行，城投、地产、龙头民企适度下沉仍是主流操作，预计评级间利差保持较宽水平。
　　两会前政策的不确定性影响债市
　　3月底以来收益率曲线迅速陡峭化，部分源于中国政治局会议等传递强刺激信号，令投资者担心小型版的2009年再现。而4月30日以来，债券市场快速调整，长端利率上行超过20BP，也与投资者对强财政刺激下的利率债供给、资金面扰动等有关。可见，两会前政策的不确定性是债市走势的重要影响因素之一，因此本次两会的政策成为债市的核心关注点之一，此次政府工作报告为市场提供了指引。
　　两会政府工作报告传递的要点
　　今年政府工作报告首次没有设定GDP增长的数字目标，主要考虑是全球疫情和经贸形势不确定性很大，如果硬性设定增长目标，反而不利于政策工具相机抉择，且全面建成小康社会的内涵很丰富。这表明今年政策着眼点在于稳就业保民生，而非强刺激。不过，维持适当的经济增长仍是六稳六保工作的基础，考虑到就业是经济增长的滞后指标，且外需冲击等尚未完全体现，因此后续就业仍存在较大压力。我们预计在政策工具合力下，全年经济增长或可达到2%-3%区间。
　　财政力度有保障并留有空间，货币政策仍远未到退出阶段
　　报告指出赤字+专项债+特别国债等规模达到8.51万亿元，同比提高3.6万亿元，可以看出政府应对托底经济、保障六稳的决心。投向上，财政重心以“六保”作为出发点，减税降费为盾、扩大内需为矛，尤其基建加码力度更强。重申稳健的货币政策要更加灵活适度，货币政策将继续营造宽松的融资环境，进一步引导信贷利率下行。宽信用的信号更加清晰，强化对稳企业的金融支持，M2和社融增速明显高于去年。未来一个月有望降准配合地方债、特别国债发行。MLF利率仍有较大调降空间。特别关注“创新直达实体经济的货币政策工具”推出，定向工具预计仍是未来的政策重点。
　　两会政策如何影响债市？
　　两会政策落地之后，市场的预期将得以修正。基本面来看，4月以来高频数据显示经济活动持续改善，与此同时海外经济也逐步进入重启、复苏阶段。中国经济自一季度底部逐季改善趋势有望延续。但外需压力仍是中国经济的重要扰动因素，5-6月份外需风险值得警惕，同时从两会定调来看，经济强力反弹概率降低，有助于缓解债市的担忧。利率债供给来看，年内预计达到十万亿，后续供给压力仍然存在，好在5月份之后单月供给高峰即将过去，特别国债可能导致个别月份供给压力进一步放大。资金面有望延续宽松，但最宽松的时点可能已经过去。
　　风险提示：“港版国安法”、中美摩擦发酵超预期，居民就业、中小企业风险超预期。