华泰证券-华东337个发债区县2019经济财政债务分析：华东区县哪家强-200527

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　　核心观点
　　当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对区县级城投债余额最大的华东进行分析。华东发债区县经济发展水平较高，GDP体量多数较大、居民收入多数较高，财政实力总体较强。但也需关注各省发债区县区域情况有所分化，部分发债区县调整后债务率持续较高，债务负担较重，2019年经济、财政表现边际弱化。在结合区域情况和城投平台本身信用基本面的基础上，可适度下沉信用资质。
　　华东区县级平台数量较多，规模较大
　　城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显。华东七省区县级平台数量、存续城投债规模远超其他地区，我们将华东区县平台作为本文研究重点。华东同一区县内有多个平台的情况较为普遍，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。华东区县平台主体评级以AA为主，江浙两省平台数量较多、债券余额较大。私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险，江苏、浙江、山东区县平台私募债占比较高，超过50%。华东发债区县平台偿债压力总体较为分散，但其中江苏、福建偿债高峰较近。
　　华东区县经济较为发达，安徽、江西区县GDP较小但增速较高
　　区域研究对于区县平台较为重要，我们通过2019年GDP水平和增速、城镇居民可支配收入和增速研究华东发债区县经济发展水平。分省来看华东发债区县，江苏多数发债区县GDP体量较大、居民收入较高，但部分苏北区县GDP体量较小，居民收入较低。浙江发债区县GDP普遍较大，居民收入较高。山东部分发债区县GDP增速较低，对城投发债环境可能有一定负面影响。福建发债区县多数GDP增速较高，居民收入较高。上海发债区县经济实力强，居民收入高。安徽发债区县GDP体量多数较小，但增速较高；江西发债区县经济体量普遍小，增速普遍高。
　　华东7省市财政实力整体较强，内部有所分化
　　区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。分省来看，华东7省财政实力总体较强，2019年一般预算收入在全国排名靠前。分区县来看，华东发债区县财政实力分化，2019年一般预算收入较高的区县集中在上海、浙江、江苏、山东，福建、安徽、江西发债区县一般预算收入水平相对较低；部分发债区县2019年一般预算收入负增长，山东负增长的区县占比最高，接近30%；江西、安徽区县财政自给率较低。我们通过一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入计算区县综合财力，结合政府债务和城投带息债务计算18年调整后债务率，债务最重的区县主要分布在江苏和浙江。
　　华东各省发债区县财政收入、债务水平各有特色
　　分省来看，江苏发债区县财政实力总体较强，但部分区县财政实力较弱，调整后债务率高；浙江发债区县财力整体较高且较为均衡，少数区县调整后债务率较高；上海发债市辖区财力较强、债务风险较低；山东多个发债区县一般预算收入下滑值得关注，但调整后债务率多数不高；福建发债区县财力处于中等水平，增速偏低，少数发债区县调整后债务率较高；安徽发债区县多数财力较小，但增速较高，少数区县调整后债务率较高；江西发债区县平均一般预算收入在华东最低，但收入增速较高，债务负担不重。
　　结合区域情况和平台基本面对华东区县平台进行挖掘
　　从区域情况来看，华东多数发债区县经济财政实力总体较强，2019年部分区县经济财政边际有所改善；隐性债务置换的推进速度较快，也有利于区域风险的下降。除了区域情况，还可关注平台在区县的重要性以及平台自身情况，结合区域环境和平台信用基本面适度下沉资质。
　　风险提示：数据口径偏差、样本代表性问题。