华泰证券-流动性溢价视角看永续债与私募债投资价值： 永续性价比下降，私募仍有机会-200528

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　　核心观点
　　近期永续债、私募债发行及净融资规模维持高位，永续债发行集中在优质主体，再融资风险可控；私募债发债主体则以中低评级为主，城投债占比较高。我们通过计算同一发行主体、相同剩余期限不同品种间的利差来衡量永续债及私募债的超额溢价。从数据看，永续债的超额利差和绝对收益处于偏低位置、久期风险加大弱化永续债的配置价值；私募债超额利差略有压降，但中低评级仍有价值挖掘的空间，城投私募债融资环境改善，偿债能力尚可，满足负债成本压力下机构对收益率的要求，存在挖掘的空间，但下沉仍需适度，提防尾部风险。
　　永续债发行规模保持高位、发行集中在优质主体
　　从总量上看，今年3月份以来永续债发行规模和净融资额维持高位；结构上，发债主体集中在信用资质较强的AAA品种及国有企业；并且当前市场融资环境分层，高等级国企融资顺畅，高等级主体能够以较低的成本进行再融资，永续债发债主体再融资风险可控。
　　估值压降弱化永续债配置价值
　　分评级看，AAA评级永续债，超额利差持续走低，短久期品种超额利差压降更为显著，利率低位导致久期风险加大，配置价值弱化；中低评级永续债超额利差小幅压降，超额利差较高，投资者对中低评级永续债要求更高的风险补偿。分行业看，超额利差较高的行业为煤炭、农林牧渔、租赁、钢铁、城投。个券层面，优质主体永续债收益率自19年起显著下行，超额溢价压缩，配置价值弱化。
　　私募债发债主体以中低评级为主，城投债占比较高
　　去年年中以来，私募债净融资额虽然波动较大，但整体保持较高水平，今年1至2月因季节性因素及疫情扰动略有回落，3、4月新发行及净融资额保持高位，5月（截至5月27日）略有回落。发债主体集中在AA+及AA评级，企业性质上以地方国企为主，行业分布上城投债占比较高。
　　超额利差略有压降、私募债价值挖掘空间犹存
　　分评级看，AAA评级私募债超额利差略有压降，AA+评级私募债超额利差较为稳定，但内部差异扩大，AA评级私募债长久期超额利差上行，内部差异同样扩大，投资者对弱资质主体的风险补偿要求更大。分行业看，超额利差较高的行业为化工、食品饮料、城投、建筑工程等。
　　投资策略：永续债警惕估值风险，私募债仍有挖掘空间
　　当前高等级国企融资顺畅、永续债信用风险较为可控；但永续债的超额利差和绝对收益处于偏低位置，导致对估值风险及条款风险的保护偏弱；并且近期资金利率及利率债收益率波动幅度加大，永续债久期风险加大，需警惕估值波动；此外，投资者对配置永续债要求的溢价补偿更高，特别是被记入权益的永续债，定价的逻辑也从债向股切换。私募债方面，从超额利差来看，中低评级私募债仍有价值挖掘的空间；并且，城投债作为私募债的发行主力，融资环境改善，偿债能力尚可，满足负债成本压力下机构对收益率的要求，存在挖掘的空间，但下沉仍需适度，提防城投的尾部风险。
　　风险提示：违约风险加大、债券估值风险、流动性及条款风险。