华泰证券-债券策略周报：OMO重启引发的债市重定价-200531

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　　核心观点
　　近日资金面出现紧张，上周央行重启OMO操作，从补充流动性缺口角度看存在必然性。但价格未动，可能源于疫情和经济进入新阶段、汇率贬值压力和“空转”套利行为，引发债市提早出现“熊平”。资金面可能度过了最宽松阶段，但经济渐进修复、失业率目标压力仍大背景下，货币政策仅是微调，尚难逆转，债市正在经历小幅重定价。6月是半年末敏感时点，资金面扰动因素较多，但上旬资金面可能出现明显缓解，全月处于平衡态。十年期国债近期可能继续在2.5%-2.8%之间徘徊，经历前期上行后，临近甚至达到我们的短期支撑位，本周或有小幅交易性机会。
　　曲线“熊平”比预期更早到来
　　4月份收益率曲线“牛陡”，源于货币放松+财政积极，一个作用于短端，一个作用于长端。投资者对5月份债市一度抱有“曲线牛平”的期待，但5月初以来债市明显调整，触发因素在于利率债天量供给、资金面边际收紧、风险资产强劲和贸易数据超预期，根源在于机构资产负债倒挂导致市场真正的配置资金缺乏，市场结构不稳定。
　　从OMO重启讲起
　　央行上周重启逆回购并加大投放力度，主要是“对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响”，有其必然性。但OMO引发货币政策再思考，疫情与经济进入到新阶段，货币政策由“救急”状态向常态化微调，继续引导信贷利率下行并为财政政策搭台。同时，人民币汇率贬值压力以及“空转”套利行为可能在推动货币政策微调。此外，利率债供给压力下为何仅通过逆回购来对冲？主要是利率债发行对资金面的影响被夸大，今年财政拨付效率大大提高，进退更加灵活的逆回购更适合进行短期调节。
　　OMO重启对资金面的影响
　　若逆回购操作常态化，则资金利率难以回到4月中的最低点。但资金利率的中枢会回到哪里？考虑到逆回购并非资金的唯一来源，市场的宽松预期尚未完全退出，短期内资金利率中枢回到2.2%的可能性不大。我们预计7天逆回购利率中枢可能在2%以下：首先，从存款利率并轨和降低商业银行负债成本的角度看，逆回购利率中枢难以回到2%以上；其次，技术性因素也对资金利率的中枢产生约束。因此，资金利率中枢整体上移，但央行持续补充流动性缺口，上周资金利率的恐慌式上行应有所缓和。
　　6月资金面展望
　　6月资金面的影响因素较多，一是国债+地方债总供给预计将再次接近1万亿；二是特别国债有可能在6月开始公开发行；三是货币政策对于资金面有一定呵护态度，MLF和OMO利率调降甚至降准仍存在一定可能性；四是半年度考核导致非银融资紧张；五是公开市场到期较多。整体来看，我们认为6月份资金面延续当前异常紧张状况的可能性不大，资金面很可能时松时紧。但4月份资金面最宽松的时点已经过去。
　　债市利率重定价
　　短端利率的决定性因素主要是货币政策和资金面，当前资金利率向常态化回归，中枢可能出现上行，隔夜回购中枢有望上行至1%以上，短端利率中枢也将上行。对于长端利率而言，其除了受到资金面的影响之外，还受到经济增长预期、通胀预期、投资者行为等因素影响，十年国债利率二季度预计在2.5-2.8%之间徘徊，重申2.7~2.8%区间有支撑甚至博弈交易机会，三四季度如果经济保持渐进重启有可能挑战2.8-3.0%。而超长端利率对资金面的变化相对不敏感，30年国债在3.5%以上对保险机构具备价值。
　　风险提示：“港版国安法”、中美摩擦发酵超预期，中小企业风险超预期。