新时代证券-固定收益市场周度观察：货币宽松只是阶段性放缓-200531

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　　核心观点
　　生产端的补偿性修复正在放缓。5月制造业PMI回落了0.2个百分点至50.6%，尽管回落的幅度不大，但从季节性角度相对偏弱，显示国内疫情过后由复工复产带来的修复性动力正在减弱。更需要关注的是分项指标表现出的一些经济现象。第一个现象是生产指数的高位回落与新订单指数的低位回升。生产指数虽然回落了0.5个百分点至53.2%，但仍然处于较快的扩张水平，以生产端改善为代表的经济恢复显然还未结束；新订单指数提升0.7个百分点至50.9，提升幅度不小但显示需求仍然偏弱，未来较长时间的核心难题还是提振需求。第二个现象是需求结构中外需严重不足，5月新出口订单尽管回升1.8个百分点至35.3，但还是处于历史绝对低位，很难期待4月出口的超预期会一直延续。第三个现象是企业已经开始主动调整库存，原材料库存指数下降0.5个百分点，产成品库存指数下降2个百分点，说明制造业企业在进料与排产环节都在进行控制，需求恢复慢，生产速度终究也要慢下来。
　　货币宽松的节奏出现阶段性放缓。5月末银行间隔夜利率重回久违的2%，表明央行的流动性闸门并没有完全松开，在放水养鱼的过程中出现了阶段性的节奏调整。首先，疫情发生后，人民银行的流动性投放较为及时，从近几月的社融数据来看确实已经起到了显著的效果，4月的社融和信贷增速已经提升到较为合意的水平，社会平均融资成本也明显下降，因此短期加速宽松的必要性有所下降。其次，近期由于美国单方面升级贸易与政治摩擦，借口华为事件、新冠疫情与香港问题等多个方面大作文章，提升了全球经济前景的不确定性，并对人民币汇率造成一定压力，使货币政策在操作上不得不做更多权衡。此外，为完成更快的贷款投放和更多的政府性债券的认购，商业银行前期获得的流动性消耗速度较快，整体流动性状况较最宽松时略有缩紧。
　　债市阶段性调整时间空间有限，利率向下趋势不变。既然提振内需，实现“六保”是2020年经济工作的主要矛盾，后续财政与货币政策的协同配合非常关键。从近期财政口学者言论主要体现出两点态度，一是当前的财政货币组合仍是较为温和的，可以考虑加大力度，二是现有规则下积极财政的具体落地会面临困难，可以考虑有条件放开。暂且搁置合理性方面的争议，至少可以体会到财政口人士对央行支持的依赖与期待。我们认为，未来进一步的货币宽松是维持企业、政府的融资与支出扩张的基础，货币政策的拐点远没有到来，利率向下的趋势也没有改变。
　　利率债
　　流动性观察：央行重启逆回购，资金价格上行
　　一级市场发行：发行规模上升，地方债发行放量
　　二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔
　　上周，无信用债发生违约
　　上周，共有14家企业发生评级变动，11家主体评级被调高，3家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升