华西证券-固收研究：透过交易所债券折算率看信用基本面变化-200601

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　　交易所债券质押回购基本规则
　　不同于银行间市场债券质押式回购业务一对一询价模式，交易所债券质押式回购以中登作为中央对手方，实行集中撮合式标准券回购交易。融资方首先需要将满足相关条件的债券入库，并根据折算率换取标准券，随后以标准券的面额进行融资。债券类产品的标准券折算率＝全价估值×折扣系数÷面值。
　　中国结算列举了三条信用债折扣系数下调可能的原因：1）发行人公告重大经营不利事项，如经营亏损、重大诉讼败诉、主要高管违法违规等；2）发行人财务状况恶化，如盈利水平恶化，主要财务指标严重偏离行业平均等；3）个券流动性过差、信用债入库量与其全部托管量比例明显超过市场平均水平、单一账户或关联账户持有某信用债集中度过高等。
　　不同类型债券折算率绝对值及变动有何分化？
　　3月1日至5月15日信用债折算率整体以上调为主，2783支样本债券中，折算率上调的债券共有1558支，为全部样本信用债的56%，下调的和未发生变动的债券分别有742支和483支，分别占样本信用债的26.7%/17.4%；但债券折算率下调的“肥尾效应”更强，折算率上调的债券中，上调0.01-0.03的债券占比达95.96%，而折算率下调0.01~0.03的债券仅占所有折算率下调债券的67.25%。
　　从不同主体评级来看，主体评级越高的债券折算率则相对越高。从5月中旬的数据来看，主体评级为AAA/AA+/AA级的平均折算率分别为0.88/0.66/0.55，样本时间区间内外评AAA的债券折算率平均小幅下调-0.0023，外评AA+/AA的债券平均折算率则小幅上调0.002/0.0003。
　　从不同企业性质来看，国有企业发行债券的平均折算率相对较高，折算率下调幅度较大个券以非国企债为主。央企债券平均折算率最高，达0.90，非国企债平均折算率仅为0.68；在样本时间区间内债券折算率以调整幅度为-0.06至0.03居多，其中央企债券折算率调整区间最为集中，上调幅度处于0.01-0.03区间的债券数量占比超过60%，折算率下调幅度超0.06的个券基本以非国企债券为主。
　　关注不同地区城投债折算率及调整方向分化。在观察期间，各地区城投债折算率波动较为稳定，除了海南、黑龙江和内蒙古自治区由于样本债券数量较少，个别债券的变动导致平均调整幅度较大以外，只有江西的债券折算率平均调整幅度超过0.01。而云南省、天津市在样本时间区间内债券折算率下调超过0.06的个券较多，分别达到8只/6只。
　　产业债折算率以上调为主，地产债平均折算率较低。建材、汽车、综合等行业产业债平均折算率较高，钢铁、地产等行业产业债平均折算率较低；从不同行业的折算率平均调整幅度来看，电子、汽车、休闲服务以及有色金属行业的债券折算率平均下调幅度均超过0.01，其中电子行业的调整幅度最大，为-0.1025；而产业债的折算率平均上调幅度则相对较小，超过0.01的只有化工行业，上调0.0393。
　　关注折算率调整幅度较大的发债主体及个券
　　产业债方面，样本时间区间内，浙江龙盛集团股份有限公司上调幅度最大为0.21，湖北恒信德龙实业有限公司、紫光集团有限公司、海航集团有限公司和美的置业集团有限公司下调幅度均超过0.20；上下调整幅度大于0.10的债券有11支，其中16龙盛01上调幅度最大为0.21，19紫光01的下调幅度最大为-0.34。
　　城投债方面，样本时间区间内城投债折算率变动较为稳定，其中平均上调幅度较大的债券涉及主体包括嵊州投控（0.065）、吴江交投（0.035）、高邮经发（0.035）、南太湖建投（0.05）、古蔺国资（0.05）、上海城投（0.03）等，而平均下调幅度的城投债涉及平台包括云城投（-0.126）、大连融强（-0.11）、天津地铁集团（-0.1）、渤海国资（-0.53）、海南控股（-0.045）、天保投控（-0.029）、乌海城投（-0.09）等。
　　风险提示：
　　弱资质主体资金链断裂、疫情进展程度难以预测。