新华汇富-北控城市资源集团有限公司-3718.HK-首发报告-200528

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　　危险废物处理业务
　　受疲弱的经济活动影响，平均处理费用录得同比下降。公司认为长期的毛利率可维持在40%左右，对比19财年为46.5%。展望未来2至3年，该公司将专注于无害废物处理项目（项目毛利率较高，约50%以上，而其他项目为30-40%），预计将有4个项目于2020年底前投入运营。
　　公司强调其业务模式与香港上市的竞争对手不同，(1)客户类型主要为工业客户，而同业的客户为当地政府，及(2)项目类型以BOO /自营业务为主，而同业以BOT为主，因此与BOT项目为主的公司比较，公司报表上呈现的现金流与利润的走势较一致。
　　由于（1）公司要求某些客户需要预付服务费用，及（2）与主要收费对象为政府的同业相比，公司危废板块不需政府补贴，因此带来更佳的现金流。我们认为目前公司上市时间尚短，市场尚未完全意识到其与同业不同的商业模式。
　　我们估计危废板块的应收帐款在19财年约占整体应收帐15%，应收帐款天数约97天，而环卫板块及非核心业务约108及411天。非核心业务的应收帐款主要来自政府补贴，19财年占收入及整体应收帐约7%/26%），公司预计未来不会在该板块进一步拓展。
　　环境卫生服务业务
　　管理层表示，目前在手环卫项目的年化收入约28亿港元，当中包括营运中项目约21亿港元，以及今年新中标项目约7亿港元，对比19财年板块收入为19.6亿港元。公司有信心在20及21财年板块的收入和利润可实现中双位数的增长。
　　公司在新项目上基本已大致完成全年目标，但仍将密切注视在长三角和珠三角地区的项目，并主要针对年收入超过5,000万及较长期的合同（超过3年）。
　　对于部份较大型项目，公司可透过提高机械化率以降低劳工成本（占板块销售成本约60-70%），因此在项目移交后公司仍有提高项目毛利率的空间。该公司认为当前的毛利率水平从长远来看是可持续的。（19财年为24.5%）。
　　疫情的影响
　　危废板块在疫情期间虽受停工影响，但已在4月份逐渐恢复生产，现时产能利用率已恢复至正常水平。尽管宏观经济疲弱，但公司仍然预期板块收入及利润本年可实现中双位数的增长。
　　环卫板块方面，由于政府在疫情期间要求公司提供更多清洁服务，因此期间基本上没有任何项目停止运营。公司指出消毒和清洁物资是由当地政府采购及提供，因此对公司成本端没有显著影响，但疫情爆发延迟了政府的公开招标时间。另外，公司可能会受惠于政府提供的额外优惠政策，包括增值税和社保减免等。
　　我们维持看好环卫市场发展的观点，但在疲弱经济的环境下我们对危废板块持相对保守态度。受惠于其良好的执行记录和强大的股东支持（北控水务，371 HK CHK$2.99），我们相信北控城市资源是环卫服务市场化的主要受益者之一。我们预计公司在20/21财年的收入和核心净利润分别为37/47亿港元，及3.93/4.87亿港元，对应20/21财年市盈率为6.8/5.5倍及3年每股盈利CAGR为21%)。我们给予“长仓”评级，基于7倍的21财年市盈率下12个月目标价为0.94港元。