华泰证券-东北区域城投风险收益分析：沙里淘金看东北-200604

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华泰证券核心观点东北地区城投债持续存在较高的溢价，一级票面和二级存量债利差都相对较高，究其原因，主要由于历史上区域经济财政实力弱化，负面舆情影响市场形象。

我们认为东北地区部分区域和平台仍有局部优势和边际改善，如区域经济中头部聚集效应明显，省会和计划单列市经济财政实力显著较强东北区域城投风险收益分析；区域债务负担、非标融资占比并不高；部分城市净融资能力较强，部分平台债务得到的信贷支持和隐性债务化解落地较多。

但是沙里淘金看东北尾部风险仍然值得重视，下沉时需要把握尺度，优选区域实力相对较强的省会、计划单列市主要平台，这些平台债券有一定配置价值，特别是私募债溢价明显。

东北地区城投债持续存在较高的溢价截至2020年6月3日，东北华泰证券地区城投债信用利差处于较高水平，呈现区域分层格局。

黑龙江、吉林、辽宁AA城投利差分别为4东北区域城投风险收益分析21、390、384BP，在28个可比省份中分别排名第三、四、五位。

从新沙里淘金看东北发债券来看，2020年东北债券净融资增幅较小，一级发行票面利率较高。

因此东北地区城投债不论是二级利差，还是一级票面利率都处于较高水平，有一定挖华泰证券掘空间。

区域分层格局因何而生2016年以来，东北地区两次发生GDP下修，部分省份GDP规模下降幅度较大，对市场信心造成不利影响；2019东北区域城投风险收益分析年东三省经济增速处于较低水平，产业结构不合理以及产业转型乏力可能导致当地产业造血能力下降，财力也会进而下滑，不利于为城投平台提供有利发展环境。

此外，东北地区沙里淘金看东北曾发生非标违约等负面事件，也不利于其公开市场形象。

局部优势和边际改善值得关注东北地区省会、计划单列市经济活动较为活跃，大连、沈阳、长春、哈尔滨2019年经济体量在省内占比较高，财政收入规模较大、质量较好，土地出让华泰证券价格较高，出让规模较大，头部聚集效应明显。

经东北区域城投风险收益分析济财政实力较强的四市为城投经营发展提供较好的环境，也有更强的协调资源能力。

尽管利差较高，但东北三省2019年调整后债务率处于全国中游，2018年债务结构中非标融资沙里淘金看东北占比不高，融资结构较为健康。

东北地区城投债净融资表现较差，但各地区有所分化，长春市、吉林市等201华泰证券9年以来地级平台债券净融资表现尚可。

此外部分平台债务得到化解，债务压力东北区域城投风险收益分析边际改善。

较弱地区尾部风险仍值得关注，下沉需要沙里淘金看东北注意尺度东北发债区域财政实力整体较弱，区域政府协调资源、支持城投偿债的能力较为有限，尾部风险值得关注。

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此外，私募债占比较高的城投平台，存在一定信息不对称风险东北区域城投风险收益分析，信用风险值得关注。

总体来看，东北地区尾部风沙里淘金看东北险值得关注，下沉时需要把握尺度。

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尽管东北地区城投债利差较东北区域城投风险收益分析高，但仍有局部优势和边际改善。

尾部区域风险仍然值得重视，在规避尾部风险，选择区域实力较强的省会、计划单列市主要平台的情况下，截至2020年6月3日，有部分剩余期限3年以下的公募债收益率在4%甚至5%以上；这部分平台私募债券收益率更高，部分平台如大连融强、长发集团、长春轨交，同平台、同期限范围的私募债相对公募债溢价达到8沙里淘金看东北0-100BP以上，存在较大的收益率空间可供挖掘。

风险提示：区域信用事件导致区域利差上行、数据口径偏差导致样本华泰证券代表性不足。