华泰证券-2020年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间-200607

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　　核心观点
　　债市上半年的核心主线是疫情，预计下半年是经济与政策向常态回归。5月初疫情、经济与政策三周期拐点出现，债市度过最友好阶段，资金面和债市正在重定价，谨防债基赎回、供给冲击等引发的短期超调。相信常识，经济仅是常态回归，十年国债利率回不到历史中枢（02年至今，3.47%，下同）之上，2020春节前水平仍是重要的“锚”。操作上，久期策略空间有限，继续坚持信用债吃票息，杠杆策略收缩，转债“投入产出比”有望好于纯债且择券定成败。
　　疫情改写了债市“剧本”
　　债市年初的“剧本”可能是全球经济复苏、国内库存周期隐现，但新冠疫情意外成为今年主导资产走势的核心逻辑。疫情促成了前4月债牛行情的加速演绎，而4月底以来疫情逐步淡化后，行情的根基也在动摇。5月疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅，像是加速版的2009年。
　　三周期拐点：重申债市度过最友好阶段
　　疫情周期方面，国内基本控制，欧美继续平稳修复，南美成新“震中”，局部风险尚存。政策周期方面，财政政策开始唱主角，专项债、财政赤字等开始发力；货币政策重心在宽信用，强调直达实体经济，并开始警惕金融空转套利。基本面周期方面，经济向常态回归是内生动力，基建是托底经济的关键所在，金融支撑加快修复进程；通胀不是主要关注点，下半年有望呈现CPI与PPI收敛的状态。三周期拐点指向债市最友好的阶段已经过去，但经济内生增长动力不足也不支持十年国债利率重回历史中枢以上。
　　债市新格局之一：“水”多加“面”
　　债券供给方面，根据政府工作报告，今年政府债券规模达到8.51万亿元，整体上利率债供给压力较大。二级资本债和银行永续债等供给压力也会比较大。投资者行为方面，债基净值近两周明显回撤，赎回压力陡增；理财资产收益与负债成本倒挂和净值化转型加剧了债市波动风险。供给压力之下，谨防一级带动二级利率上行。
　　债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价
　　在疫情和经济发展的新阶段，货币政策重心转向为财政搭台，由“救急”状态逐渐回归常态化。短期看防止“空转套利”是当下重要任务，直达实体工具对传统总量工具形成补充。预计下半年DR007逐步向7天逆回购利率收敛，中枢可能会接近2.0%左右，中短端利率随资金面上移，目前已经基本完成重定价。本轮货币政策调整何时结束？建议观察隔夜回购规模、发债-结构性存款套利空间等指标，如果导致信贷融资成本上行或冲击社融增速，货币政策可能宽松。经济渐进修复+真实融资需求不强，货币政策宽松还没有根本逆转，年内仍存在降准降息可能，资金面合理充裕有望保持。
　　2020下半年债市展望
　　经济渐进修复，但企业内生投资和融资意愿有限，房地产也没有实质放松。债市结构不稳定，资产端正在通过剧烈的方式调整，谨防产品赎回负反馈。节奏上，本轮债市很可能在4月探明顶部，经济渐进复苏叠加供给压力，下半年利率仍面临小幅上行压力。不过经济还在向常态修复，而不是新周期到来，2020春节前利率水平是重要的“锚”。空间上，十年国债利率2.5%底部或已探明，年内难以突破3.1-3.2%，当前2.85%可能已经基本反映资金面重定价冲击，谨防债基赎回、供给冲击等引发的短期超调。
　　风险提示：债基和净值型理财等赎回超预期；海内外经济共振超预期；疫情二次爆发，经济重启受阻。