新时代证券-固定收益市场周度观察：结构性货币政策实质性进步，总量政策转向细水长流-200607

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核心观点经济端变化有限，金融端的变化导致新时代证券债市调整。

在刚刚过去的一周（6月1日-7固定收益市场周度观察日），债市延续了5月的调整，1年期国债收益率一周上行48BP，4月末以来已上行93BP；10年期国债收益率一周上行14BP，4月末以来已上行31BP；其他期限品种收益率上行幅度普遍不小。

债市调整与利率回升的推动因素无外结构性货币政策实质性进步乎经济与金融两方面。

从经济端来看，5月初至今的边际变化确实不大，尽管生产端的修复在持续，但需求不足的总量政策转向细水长流基本问题难以解决，未来经济向正常化回归的路径仍然充满未知。

然而，金融端情况的变化则相对更为显著，银行间资金价格的回升、央行对金融体系资金空新时代证券转的抑制以及新型支持小微企业工具的推出，都表明国内金融环境正常发生变化，这些才是导致债市大幅调整的主因。

关于货币宽松的预期有所调整固定收益市场周度观察，但不应过度。

从总量角度看，5月以来最明显的变化莫过于银行间资金价格结构性货币政策实质性进步的抬升。

2020年1月-5月（春节总量政策转向细水长流在1月）隔夜利率DR001月度均值分别为1.91%、1.60%、1.30%、0.99%、1.24，6月1日-5日为1.69%。

疫情爆发后，央行为了托底经济和稳定金融市场，2-4月紧急向市场注入较大规模流动性，因此资金价格在较短的时间新时代证券迅速降至历史极值，但5月中旬开始资金价格迅速回升，中枢明显上移。

短期固定收益市场周度观察投放大量流动性毕竟是稳定金融市场的权宜之计，目前金融市场整体平稳，运行良好，社会融资增速显著回升，流动性投放已不再“紧急”，那么资金价格应在疫情期回升至一个新的平衡，既不能回升到疫情前，也不必维持极低。

1年期国债收益率在4月29日达到结构性货币政策实质性进步最低1.12%，对应的合理隔夜利率中枢大体在0.8%上下，表现过于激进，也为调整埋下伏笔。

从结构角度看，迅速的宽松与融资回升背后，资金空转与套利的问题也再度浮出水面，同时社融回升的大背景总量政策转向细水长流下小微企业融资依然不易，前者促使央行适度引导资金价格上行，后者直接促成了“普惠小微企业贷款延期支持工具”、“普惠小微企业信用贷款支持计划”的实施。

这显示出央行在结构性货币政策的摸索上迈出了实质性进步，新时代证券从而对总量性政策的依赖性逐步降低，这也是债市投资者担心的因素之一。

然固定收益市场周度观察而，这些因素还不至于扭转货币宽松的方向，在疫情冲击导致的全球经济低迷环境下，还需要引导社会融资成本进一步下行，货币宽松只是节奏和方式略有调整，“放水养鱼”的思路下未来货币政策更可能采用细水长流模式。

融资改善较以往宽松期更快，但疫情影响下的经济基本面才是核心结构性货币政策实质性进步因素。

春节后宽松加速以来，社会融资改善的速度非常迅速，3月增速即出现明显回升，4月回升至12%，与以往相比总量政策转向细水长流，几乎没有时滞。

根据历史经验，货币宽松启动后到社融明显回升通常有2-新时代证券3个季度的时滞，再到经济明显改善仍有1-2个季度时滞，社融大幅改善往往是利率回升的先行指标。

今年的社融回升没有时滞，一固定收益市场周度观察方面央行节后的流动性投放非常充足，另一方面企业由于现金流普遍下降，急需外部融资。

但需要注意的是，尽管企业融资需求非常旺盛，但投资意愿相对有限，结构性货币政策实质性进步未来数月国内经济应会继续向正常化回归，但会在经济潜在增速下方持续较长时间。

因此，利率还不总量政策转向细水长流具备趋势性上行的基本条件。

利率债流动性观察：连续开展逆回购，资金价格下行一级市场发行：发行规模下降，地方债持续发行二级市场交易：现券收益率上行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔上周，3只信用债发生违约:“15信威通信PPN001”,“1新时代证券5信威通信PPN003”,“15信威通信PPN002”上周，共有15家企业发生评级变动，11家主体评级被调高，4家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。