新时代证券-固定收益市场周度观察：政府融资推动社融增速继续上行-200614

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核心观点社融增速继续上升，但结新时代证券构特征大为改变。

5月的社会融资规模继续维持高增长，余额固定收益市场周度观察增速上行0.5个百分点至12.5%，也是近两年来的最高水平。

社融5月单月新增规模达到3.19万亿元，同比多增1.48万亿元，这两项总政府融资推动社融增速继续上行量指标大体与4月规模（3.09万亿元，1.42万亿元）相当，显示春节后的紧急流动性投放仍在发挥支持融资扩张的效果。

然而，从结构上融资增长的动力已经大不相同，4月同比多增的1.42万亿新时代证券元中，企业融资为主，其中本外币贷款占61.5%，企业债券融资占35.6%，表外融资占10.2%，政府融资占-7.6%（同比少增1076亿元）。

数据显示出，4月企业融资的扩张速度较快，其中贷款是主固定收益市场周度观察要渠道，债券融资渠道也较为顺畅，连表外融资的表现也相对不错。

进一步向前回溯，3月的结构特征与4月相同，连各部分的比例也较为接近，2政府融资推动社融增速继续上行月由于受疫情抑制，融资负增长，不在考虑之列。

也就是说，在3-4月央行宽货币操作的背景下，金融机构的业务扩张已经实新时代证券现了宽信用的效果。

但是，5月情况在起变化，同比多增的1.48万亿元融资中，本外币融资占比降至26.5%，企业债券融资占比降至13.1%，表外融资占比维持在11.4%，合计占比约一半左右，而政府债固定收益市场周度观察券融资占比大幅上升至51.1%，占据越来越重要的分量。

社融增速上行政府融资推动社融增速继续上行空间有限，未来更注重结构优化。

5月社融的这一重要变化至少体现出，一是当前央行对财政赤字的货币化仍保持非常谨慎的态度，在5月国债与地方债集中放量发行的环境下，远没有进行等量对冲的宽松操作，反而引导银行间资金价格向新时代证券上脱离非常态的偏低水平，货币政策的闸门事实上还在；二是金融市场确实出现了一定程度的“挤出效应”，也就是政府融资的快速扩张对企业融资的扩张略有挤出，尽管蛋糕做得更大了，但企业分得的比例和规模变小了。

结合央行近期的操作和表态，不难发现，在固定收益市场周度观察度过疫情最危急时段后，央行的工作重心已由推动融资数量的增长转向推动质量的提升。

质量的提升一方面希望有限的融资资源能够直达小微企业，因而推出了创新型货币政策工具，另一方面希望整体融政府融资推动社融增速继续上行资成本尤其是小微企业融资成本维持继续下行的的趋势。

至于总量方面，当前的社融增速可能已经接近较为合新时代证券意的水平，未来上行的空间不会太大，政府融资高峰过去后甚至可能略有回落。

融资成本维持下行，利率拐点还未固定收益市场周度观察到来。

一直以来，社融增速回升往往是经济基本面改善的先行指标，这次当然也不例外，预计二季度、三季度经济增速应能政府融资推动社融增速继续上行维持较快的环比上行。

然而，这次不同的是，即使经济维持两到三季度的环比上行，离经济潜在增速或者较为合意的水平应仍有距离，因此未来央行即使对融资增速的提升有所控制，但应会继续引导新时代证券融资成本下行，利率趋势性向上的拐点还未到来，对债市继续维持乐观判断。

利率债流动性观察：连续开展逆回购，银行间资金价格下行一级市场发行：发行规模下降，地方债发行上升二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期固定收益市场周度观察：发行量增加，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率上行，信用利差普遍走阔上周，1只信用债发生违约:“15盐湖MTN001”上周，共有17家企业发生评级变动，16家主体评级被调高，1家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。