华泰证券-金融“空转”的轮回与比较-200617

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核心观点防控金融空转似乎成为货币和监管政策的短期重华泰证券要任务，而历史上最著名的金融空转发生在15-16年的债券牛市期间。

15-16年“空转金融“空转”的轮回与比较”背后是金融加杠杆，而本轮金融空转中票据/债券-结构性存款套利是核心。

两者都是流动性宽松的“副产品”，但是本轮“空转”从规模、复杂程度、宏观环境与15-16年都不能相华泰证券提并论，这决定了虽然当前货币政策边际收敛，但是不具备持续紧缩的条件。

我们预计本轮空转治理引发资金利率和债券利率的重定价，但是对债市的冲击应不如16-1金融“空转”的轮回与比较7年剧烈、持久。

2015-2016年：“空转”背后的金融加杠杆2015-2016年金融空转的背景在于资金利率低且稳定、理财刚兑、中小行试图凭借同业业务实现弯道超车、同业存单工具的出华泰证券现等。

当时的空转主要是货基-同业存单-同业理财链条，其中同业存单和同业理财成为中小行扩张资产负债表、加杠杆的重要金融“空转”的轮回与比较工具。

此外，理财委外、通道等，导致多层嵌套、规避监管的现象普遍，华泰证券也构成了一定程度的所谓“空转”。

2019-2020年：票据/债券-结构性存款套利是核心第一种是票据-结构性存款套利，企业买入结构性存款，然后以其质押开立银票并贴现，这种模式发生金融“空转”的轮回与比较在去年一季度，今年再次出现。

第二华泰证券种模式是企业通过债券或者信贷实现低息融资，然后买入高息结构性存款实现套利。

这两种模式都依赖于利率双轨制金融“空转”的轮回与比较下，结构性存款利率居高不下。

第三种华泰证券是公募基金免税套利，包括银行自营-货基（免税）-同业存单、银行自营-摊余成本法债基-政策性金融债。

第四种是滚隔金融“空转”的轮回与比较夜加杠杆，包括滚隔夜加杠杆买债（也是支持实体经济的一种方式）和滚隔夜存非银托管户（极少量）。

两轮金融空转的相同之处：流动性宽松的副产品首先，两轮金融空转都发生在经济华泰证券的下行周期，都是流动性宽松的副产品。

2015年经济面金融“空转”的轮回与比较临三重压力，外需走弱、房地产高库存和产能过剩下的深度通缩，今年的经济下行主要源于新冠疫情，流动性宽松导致金融空转出现。

其次，金融空转的治理都伴随着货币政策的边华泰证券际调整。

2016年央行先是缩金融“空转”的轮回与比较短放长，然后货币政策持续紧缩配合金融去杠杆。

本轮为了华泰证券治理金融空转，货币政策由“救急”状态向常态回归，引导资金利率和债券利率回归常态。

不同之处：核心原因、规模、复杂程度及外部环境都存在本质不金融“空转”的轮回与比较同第一，核心原因不同，16年的重点是金融加杠杆，而本轮空转的关键是“套利”，源于利率双轨制之下，结构性存款利率居高不下，而货币市场和债券市场利率较低。

第二，规模和复杂程度难以相提并论，2016年金融机构大肆扩张资产负债表，多层嵌套、刚兑、资金池、通道等操作普遍导致空转链条较为复杂，而本轮空转的链条相对简单，套利规模目前来看华泰证券也相对有限。

第三，外部环金融“空转”的轮回与比较境看，本轮经济修复更为艰难。

15-16年外部环境主要华泰证券是全球尤其是新兴经济体经济下行，出口弱化。

本轮经济的外部压力既来自于全球经济下行，又来自于中美摩擦，更有新冠疫金融“空转”的轮回与比较情的影响。

对债市的启示第一，空转套利的存在，制约货币政策宽松的程度，以华泰证券及推动“直达实体”工具的更多使用。

第二，虽然货币政策边际收敛，金融“空转”的轮回与比较但是鉴于规模、复杂程度、外部环境等难与16年相提并论，我们预计本轮货币政策不会持续、超预期紧缩。

第三，为了治理本轮空转，资金面常态回归和结构性存款高压需要双管华泰证券齐下。

第四，因套利需求而出现的债券融资需金融“空转”的轮回与比较求将萎缩，不利于中期宽信用。

风险提示：结构性存款监管导致流动性紧缩；华泰证券疫情二次爆发、中美摩擦超预期。