华泰证券-债券策略周报：政策“中病即止”，市场由奢入俭-200621

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　　核心观点
　　近期债市波动剧烈，部分源于货币政策预期变化。上周陆家嘴论坛再次传递货币政策重心微调，在疫情和经济好转下“中病即止”，但仍需维持流动性合理充裕，后续降准、公开市场对冲等仍有必要。市场反映剧烈在于与4月份反差过大，以及“面多不加水”的担忧，更为细腻的“预期管理”有必要。短期看，十年国债利率在2.9%位置，从胜率、赔率的角度上，加上“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”要求背书，开始具备一定的价值，中期上有顶、下有底。操作上，配置盘补仓、交易盘浅尝，“中性或偏低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”仍是我们的核心组合。
　　陆家嘴论坛传递出的政策信号
　　四大目标是理解货币政策取向和重心的关键，上周陆家嘴论坛传递货币政策重心微调的信号，货币政策进入观察期。首先，刘鹤副总理指出经济向好的方向转变；第二，经济增长与金融防风险的关系再平衡；第三，关注非常规政策退出，预留未来政策空间。而在货币政策重心微调的同时，宽信用表述也略有弱化，不过根据易纲行长对新增信贷和社融的表述，全年社融增速仍有望超过13%，宽信用格局延续。
　　货币政策“中病即止”，但仍需维持流动性合理充裕
　　如何理解国常会和陆家嘴论坛传递信号的“差异”？我们认为，国常会可能更侧重于短期政策部署，而陆家嘴论坛是年度论坛，侧重于监管层中期的政策与学术探讨。此外，两者在货币政策表述上内涵一致。而下阶段货币政策的取向，根本还是要“从经济发展实际出发”，这是货币政策更加灵活适度的体现和依据。疫情和经济好转，防控资金空转，都要求货币政策边际收敛。而失业率等压力仍然较大，经济仅是渐进修复，货币政策宽松程度收敛而不收紧。此外，金融系统向实体让利1.5万亿是个宽泛概念，但至少不允许贷款和债券利率明显上行。
　　货币政策操作展望
　　国常会点名降准，但表示是“综合运用”，没有以往急迫，预计有望择机落地。社融高增长意味着下半年存在超储资金缺口，需要通过降准等补齐。与此同时，降准有助于释放中长期流动性，从而配合特别国债、地方债等发行。而降息预期短期看似降温。上周四央行重启14天回购，助力金融机构跨季，后续预计逆回购继续常态化。哪些因素会导致货币政策超预期收紧？一是海内外疫情得到有效控制，全球经济共振。二是国内房地产市场升温。哪些因素会导致超预期放松？第一，疫情再次爆发、中美摩擦发酵。第二，谨防社融快速萎缩。第三，利率大幅上行也将倒逼货币政策放松。
　　资金面的感受：由奢入俭难
　　资金定价的基础是边际定价，4月底以来，超储率明显降低，OMO成为主要的资金投放渠道，边际资金成本向2.2%适度回归在所难免。目前的回购和IRS利率均明显低于年初水平，但为何市场反映如此强烈？一方面源于4月份之后资金面反差过大；另一方面，在特别国债发行之际，市场担忧“面多不加水”。显然，市场面临的最大问题是“由奢入俭难”。但更为细腻的“预期管理”有必要。利率债的供给量仍大，隔夜回购余额已经出现了大幅下降，票据/债券-结构性存款套利行为也正在得到抑制，在经济内生增长动力不足、外部仍面临压力之下，资金面可能已经到合意水平。
　　风险提示：海内外疫情反复超预期；季末资金面紧张超预期。