新时代证券-固定收益市场周度观察：货币政策思路从未大调，应急快宽松转向持续慢宽松-200621

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　　核心观点
　　上周（6月15-21日），债市收益率曲线整体向上移动，1年期国债收益率上行7BP至2.12%，10年期国债收益率上行13BP至2.88%，较为少见地出现了出现了长短收益率上行幅度更大的情况。短端收益率上行的原因更为直接，即是资金价格的上行，隔夜利率DR001一周上行62BP至2.13%，央行在上周对到期的逆回购及MLF均为进行全额续做，数量上一周净回笼流动性1600亿元，价格上长时间未操作的14天逆回购补降20BP，MLF维持不变，从而达到货币政策操作量缩价平的效果。长端收益率在6月15日（周一）公布5月经济数据后进入持续上行，并对6月18日（周四）陆家嘴论坛上的官员讲话做出了偏消极的解读。因此，对于上周的债市，预期变化的影响甚于资金价格变化的影响，这是与此前的调整有所不同之处。
　　货币政策思路从未大调，只是应急快宽松转向持续慢宽松。6月18日的陆家嘴讲话，与货币利率相关主要有三大方面，一是金融机构让利，即推动金融机构全年向企业让利1.5万亿元；二是珍惜政策空间，明确表示珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。三是解决好可持续问题，加大不良贷款核销处置力度，考虑大规模刺激政策将来如何退出（国际角度为主）。从后续具体措施来看，金融机构让利主要还是靠商业银行降低贷款利率，如果这部分占总任务的一半以上，3月末银行体系企事业单位贷款规模102万亿，全年企业贷款加权平均利率要降75BP以上，一季度已降低30BP，后续下降空间还很大。而降低贷款利率一方面靠降低商业银行负债端成本，2019年12月央行7年逆回购利率为2.5%，1年期LPR为4.15%，至5月两者分别下降30BP至2.2%，3.85%，要引导贷款利率下行，则政策利率的下行不可或缺；一方面靠压缩净息差，2020年一季度商业银行平均净息差较上季度下降10BP，是2018-2019连续两年缓慢上行后首次大幅回落。下半年，推动贷款利率下行的主要动力仍是压缩净息差和降低负债成本，只是压缩净息差的力度很可能加大，但通过货币宽松引导负债成本下行的趋势没有变化。至于珍惜货币政策空间与防风险的表述，事实上易纲行长自上任以来曾多次表示要坚持“正常”的货币政策，这与中央高质量增长的思路相契合，货币金融政策的施政思路从未发生大幅调整。只是结合具体形势的变化，春节后应对疫情最严峻时期的快宽松应会向持续性更强的慢宽松转化。
　　经济完全正常化还很曲折，利率不会趋势性上行。5月的经济数据表现较好，工业增加值增速上行至4.4%，已经进入较为正常的区间，显示经济复苏处于非常良性的轨道。但需求结构上，仍然较为依赖房地产与基建投资，消费需求仍不理想，制造业投资整体低迷。在消费与制造业投资恢复至较为合意的水平之前，利率不会趋势性上行。我们仍然看好利率下行带来的债市投资机会，而且这一次应不会再出现利率曲线过度陡峭化的极端情形，久期可适度拉长。
　　利率债
　　流动性观察：逆回购连续操作，资金价格上行
　　一级市场发行：发行规模上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率上行，国债期货下跌
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升
　　二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差普遍收窄
　　上周，无信用债发生违约
　　上周，共有13家企业发生评级变动，10家主体评级被调高，3家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升