世纪证券-观债入微系列报告（一）：低利率时期国开换券还有利可图吗？-200621

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核心观点：1)本月十年期国开债完成了活跃券的更迭，本轮换券在换券节奏和利差世纪证券表现上都和以往有明显的差异。

观债入微系列报告（一）从6月1日起，十年期国开新券200205的成交笔数稳定高于次新券190215，标志着本轮十年期国开债活跃券已从190215更换为200205。

截止本轮活跃券换券日，200205增发次数达到12次，存量达到2160.9亿，达到了原活跃券190低利率时期国开换券还有利可图吗？215总规模的86%，远高于历史历次换券时新券绝对规模和相对规模的平均水平，为历次换券的最高水平。

在新老利差表现上，初始利差极低，而后走阔至历史9世纪证券9分位以上。

这些不同于以往的表现，与前期利率下行至历史低位有着观债入微系列报告（一）密切的联系。

2)为了回答低利率环境会如何影响换券节奏以及新低利率时期国开换券还有利可图吗？老券利差的波动、应该如何制定相应的择券或套利策略等问题，我们建立了完整深入的活跃券现象分析体系，并进行了相应的案例分析。

在我们的分析体系中，流动性溢价原理决定新老券利差的大趋势框架，其他世纪证券市场因素决定新老券换券节奏和利差微观走势，后者对制定相关择券、套利策略而言至关重要。

相关市观债入微系列报告（一）场因素主要包括：①新券发行前期利率走势及后续利率走势；②新老券利差水平；③配置盘/交易盘主导情况；④换券历时规律。

对于每低利率时期国开换券还有利可图吗？个市场因素都有相应的分析方法和关键的分析时点。

3)依据我世纪证券们的分析体系，并结合低利率时期的市场特征，可以对低利率时期新老券换券节奏和利差变动做出分析和预测，为择券及套利策略提供依据。

①低利率时期的市场特征有：前期利率快速下行，市场在牛市氛围中，原活跃券筹码集中度高；利率处在历史极低水平，使得新券观债入微系列报告（一）上市初始新老利差极低，利率继续压缩空间小，后续利差走阔空间大。

②受低利率时期市场因素影响，200205初始利差很低，走阔动能大，在新券发行低利率时期国开换券还有利可图吗？时点以及换券后，制定相应的择券和套利策略都是有利可图的。

③而在当前时点上，新券次新券、次新券老券利差都已收窄至中低水平，择券上新券和次新券性价比较为均衡，考虑到换券后新券流动性更世纪证券强，择券上可基本上以新券为主，后期利差走阔和收窄的空间都不大，套利策略可行性低。

4)风险提示：利率上行或下行幅度超预期、观债入微系列报告（一）新老券利差变化幅度超预期。