华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：冷热不均的改善-200622

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核心观点5月份经济保持渐进修复态势，消费修复华泰证券速度加快，地产、基建单月同比维持正增长，增幅较上个月扩大。

5月是经济活动基本恢复正常的关键节点，但结构有喜有忧，积极因素主要体现在基建、餐饮零售消费等需求确定向好的变量，负面因素主要体现在外需下行向生产端的传导，将可能反映为部分行业工业生产步一文看遍债市宏观基本面系列报告伐放缓、库存积压、出口下行。

经济渐进复苏趋势定方向，内生动力不足定空间，债市进入上有冷热不均的改善顶、下有底的宽幅震荡格局。

经济逐季改善、内外流动性对股市有支撑，但还华泰证券缺少业绩驱动，沿着基本面改善与分化寻找结构性机会为主。

生产端：数据有喜有忧，三季度或难大幅上行5月工业增加值同比回升到4.4%，数一文看遍债市宏观基本面系列报告据结构有喜有忧，未来边际继续大幅改善可能性不大。

工业生产的明确积极因素是装备制造行业增长加快，基建类冷热不均的改善产品增势较好，对应着基建等内需确定性改善方向。

但北京出现新增疫情华泰证券、外需和出口订单下滑压力开始显现、梅雨季节洪涝灾害风险加大等因素，可能对工业生产产生扰动。

我们预计今年三季度，工业增加值有望单月回升至5%以上，但较二季度边一文看遍债市宏观基本面系列报告际改善的幅度或明显低于消费数据。

需求端：基建地产投资表现突出，出口继续好于预期5月制造业投资单月增速仍在负增长区间，中下游投资转正的仅通信电子、仪器仪表、医药制造，外需下行+库存积压+盈利不足等压力仍存；基建投资单月增速开始领跑，新基建与民生基建表现更突出，5月万亿专项债融资或在6-7月投放，但南方雨季洪涝是不利因素；地产投资韧性较强、销售加快回暖，竣工潮再现，销售活跃与房价上涨可能相互促进，关注政策调整风险；线下消费业态正加快冷热不均的改善修复，地产相关消费表现亮眼，失业率居高仍是消费掣肘因素；出口下行，医疗物资出口+前期订单+供给转移是支撑力，进口受海外供给能力不足拖累，贸易顺差格局有望持续。

就业：关注毕业季失业数据冲高风华泰证券险5月全国城镇调查失业率为5.9%，环比下降0.1个百分点。

1-5月一文看遍债市宏观基本面系列报告城镇新增就业460万人，完成全年目标51.1%。

目前就业不充分现象较为明显，在职未就业、周均工作时长都差冷热不均的改善于去年同期。

此外，新毕业大学生失业率环比走高，就业市场吸纳新生华泰证券劳动力能力较弱。

由于复工复产对就业的带动作一文看遍债市宏观基本面系列报告用边际减弱、国内高校毕业季临近、国内局部疫情反复可能对当地就业形成二次冲击等，我们预计6-7月份失业率有再次攀升的可能性。

通胀：下行冷热不均的改善幅度再超预期，积极信号不容忽视5月CPI同比2.4%，回落0.9个百分点。

主要是食品端拖累所致，非食品价格不再下跌（环比持平、同比持平于前值华泰证券）传递出的是需求回暖的积极信号。

我们维一文看遍债市宏观基本面系列报告持年内CPI同比逐季走低的观点，宽信用初期无需过度担忧再通胀风险。

5月PPI同比-3.7%，回落0.6个百分点，滞后于高频大宗商品表现，或存在统计滞后与油价传导冷热不均的改善滞后。

我们维持5-6月是PPI筑底期、下半年震荡回升的观点，华泰证券关注外部风险兑现、去产能任务带来的价格扰动。

市场启示经济渐进复苏特征不改，渐进复苏趋势定方向，内生动力不足定空间，债市进入上有一文看遍债市宏观基本面系列报告顶、下有底的宽幅震荡格局。

经济逐季改善，内外流动冷热不均的改善性宽松对股市有支撑，但还缺少业绩驱动，结构性机会明显。

我们认为外需依赖行业未来一个季度华泰证券或存压力、地产受益于流动性宽松的逻辑正在弱化，关注竣工逻辑的玻璃、地产相关消费、新基建与民生基建链条行业，关注南方降雨等气候因素造成不同区域建材的景气分化。

风险提示：国内疫情反复、一文看遍债市宏观基本面系列报告海外疫情持续扩散、中美矛盾升级。