新时代证券-固定收益市场周度观察：资金价格的向上回归基本结束-200628

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核心观点债市调整源于银行间新时代证券资金的量价变化。

端午节前的几个交易日，债市表现差固定收益市场周度观察强人意。

周一（6月22日）隔夜利率DR001站上疫情以来的最高位2.13%，市场十分担心经济每月环比改善的背景下，央行在货币政策上采取实质性收紧的操作，周二（6月23日）1年期与10年期国债收益率双双站上阶资金价格的向上回归基本结束段性高点（2.22%与2.91%）。

一级市场招标方面，尽管国债招标利率表现不错，但政策性金融新时代证券债表现不理想，显示出政策性指导涵盖的范围是有限的，市场供需关系永远是主要矛盾，债多钱少难免对市场有杀伤力。

资金价格只是向正固定收益市场周度观察常化回归。

疫情发生后，人民银行在春节后紧急投放过颇具规模的流动性，直接引导资金价格大幅下行，对稳定金融市场与推动社融回升起到非常重要的作用，并带来了债市（尤其是短端）的快牛，但这种暂时偏离常规货币政策调控框架的操作只是权益之计，终究资金价格的向上回归基本结束要向常态回归。

人民银行与美联储的调控思路差异很大，美联储实行较为严格的利率走廊制，上下宽度不超过25BP，而人民银行采用的是政策利率+新时代证券相机抉择的模式，市场利率一般在政策利率附近波动，非常时期则可能产生较大偏离。

以最具指导意义的7天逆回购为例，2015年以来，“7年逆回购利率（政策）-DR007（市场）”利差的中位数为9BP，而两头的极端固定收益市场周度观察值均超过正负100BP。

从春节后的利率下行来看，市场利率下行幅度远超政策利率下行的30BP，而自3月30日人民银行将7天逆回购利率下资金价格的向上回归基本结束调至2.2%以后，已经3个月未做调整，市场利率向上回归至常态化区间有其必然性。

资金价格回归新时代证券基本结束。

如果货币政固定收益市场周度观察策并未实质性转向（目前缺乏合理依据），那么资金价格中枢的回归并非没有限制。

近年来，7天-1天利差随形势变化有所起伏，但中位数水平大体在25-30BP，那么考虑到当前7天政策利率为2.2%，DR001与DR007合理的中枢水平资金价格的向上回归基本结束大体在1.8%和2.1%附近，因此本轮资金价格的向上回归基本结束，未来伴随宽松政策的演进和政策利率的下行，中枢重新下行的概率更大，只是速度可能相对缓和。

货币政策回归新时代证券常态化后，未来利率的变化更多由经济基本面的变化决定。

而当前固定收益市场周度观察经济尽管环比改善显著，但对地产基建投资的依赖性较大，制造业投资与消费的恢复仍不够理想，中小微企业还需要更低的利率水平。

利率债流动性观察：逆回购连续操作，银行间资金价格下行一级市场发行：发行规模下降，地方债持续发行二级市场交易：现券收益率分化，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔上周，三只信用债发生违约，“16青海盐湖MTN001”，“17康01EB”，“17沪华信MTN001”上周，共有29家企业发生评级变动，17家主体评级被调高，12家主体评级被调低风险提示：监管力度持续资金价格的向上回归基本结束加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升。