华泰证券-固收看地产系列专题之一：房地产分析框架及短期展望-200703

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房地产是研究经济与利率的重要变量认识中国经济，房地产无疑是关键的华泰证券一环，开发投资与商品房销售对总需求变化和信用收缩扩张，牵一发而动全身，也因此是研判利率走势的重要变量。

从会计角度理解固收看地产系列专题之一房地产的相关指标，房企资产端是土地、在建工程、待售的商品房存货等，对应着拿地、开工、竣工等开发环节；权益负债端包括贷款、自筹、销售回款等开发资金来源。

房企的经营活动―房地产分析框架及短期展望―销售与开发投资则分别是资产端与负债端相互转化的动态过程。

基于此，我们提出房地产投资“短期把握施工华泰证券节奏、中期关注销售环节”的分析思路。

房地产投资短期可把握施工节固收看地产系列专题之一奏短期视角，我们提出用“施工面积增速、PPI增速与土地购置费增速”拟合房地产投资的三因素法。

其中，施工面积增速是影响投资走势的权重项，而新开工、竣工数据提供了相对清晰的分析思路，挖掘机与玻璃的产/销/价指标可佐助判断开工与竣工变化；施工面积与投资的物料量（实际值）相对应，还需要借助PPI修正价格因素的扰动；土地购置费是房企房地产分析框架及短期展望拿地的后置变量，与当期施工进度关系小，因此需要单独考虑。

由于土地款分期缴纳，土地成交价款是购置费的领先指标，华泰证券支付节奏受融资条件影响显著。

房地产投固收看地产系列专题之一资中期应关注销售环节中期视角，商品房销售对投资存在领先性，是预判投资的关键。

首先，资金来源多寡决定了投资的能力边界，而销售回款在资金来源中占半壁江山，尤其近年来房企“高周转”经营模房地产分析框架及短期展望式更有赖于销售端的稳定。

其次，房地产开发投资与制造业投资扩产有所不同，更接近于制造业生产行为，因此房地产投资（尤其是新开工）华泰证券适用“库存-销售-生产”的分析逻辑。

当房企推盘销售顺畅、库存较快去化时期，房企投固收看地产系列专题之一资“补库存”意愿也更强。

商品房销售有诸多影响因素梳理商品房需求的诸多影响因素，我们认为，第一，人口增长与流动是消费性住房需求的本源，前者决定总量、后者影响结构，但人口是中长期慢变量；第二，居民收入对商品房销售的影响并不如直觉般显著，甚至时常相悖；第三，租售比对住房需求影响小，但可能影响购房时点决策；第四，通胀与房价上涨预期会催生投资性需求，货币政策是影响预期的重要因素；第五，利率是商品房销售的敏感变量；第六，房地产政策通房地产分析框架及短期展望过直接的限制性措施、或间接的预期引导影响楼市，而房价与地价是政策敏感变量。

货币政策与地产调控政策是影响房华泰证券地产市场的主变量过去，地产调控与货币政策同向调整，导致地产周期波动较大、方向易于把握。

但近年来，地产调控与货币政策固收看地产系列专题之一方向相悖，意在维持房地产市场的稳定性、防范系统性风险积累、引导资金脱虚向实、摆脱过去依赖地产驱动经济的发展模式。

在这一思路下，房地产市房地产分析框架及短期展望场趋势性的涨跌难以再出现，市场变化的节奏将落在这两种政策的先后调整上。

更可能频繁发生“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活华泰证券跃-地产调控收紧-楼市降温”的过程。

疫情之年的房地产市场回顾与展望上半年国内疫情稳定以来，房地产领域快速回暖――投资端追赶施工进度、销售端固收看地产系列专题之一释放住房刚需。

此外，地方财政压力下增加优质地块出让、流动性宽松环房地产分析框架及短期展望境下房企融资改善，共同推动土地购置费较快增长。

向下半年看，开工取决于销售、销售取决于政策，我们认为央行正向防风险的目标再平衡，房企的资金来源或边际弱化，预计地产政策也会华泰证券坚守需求端调控底线，尤其对地价房价或保持较低容忍度。

因此楼市最快的恢复期可能已经过去，全年商品房销售额可能固收看地产系列专题之一与上年基本持平，地产投资增速可能落在3%~5%。

风险提示：地产调控房地产分析框架及短期展望政策放松、国内疫情二次扩散。