华泰证券-债券策略周报： “热闹是股市的”，债市平淡-200705

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　　核心观点
　　上周股市大涨并引发市场关注，“热闹是股市的”，而债市在经历了前几周的剧烈波动之后，似乎开始进入了“平淡期”。债市最大的波动源货币政策市场预期趋于一致，股市上涨对债市不利但冲击有限，供给冲击难及6月，基本面改善速度放缓。我们仍维持中期债市下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局的判断。操作上，维持“中性或偏低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”的总体思路，利率债交易性机会根据赔率确定参与力度，越靠近甚至突破3%越正面；中短利率略优于长端利率，尝试小幅做陡曲线；信用债票息吸引力不足，但胜在稳妥；转债仍是近期博弈超额回报的重要方向。
　　最大的波动源――货币政策市场预期趋于一致
　　货币政策预期剧烈调整曾是前期债市剧烈波动的重要因素之一，陆家嘴论坛、央行例会及第一财经文章等政策观察窗口导致市场预期开始趋于一致，货币政策已经走出了危机模式，回归常态政策。不过货币政策边际“收敛”，但没有到“紧”的程度。资金利率已经向OMO利率靠拢，资金利率和短端利率波动都会减弱并有所企稳。短端企稳，收益率曲线的稳定性也将有所增强。
　　基本面改善速度放缓，且进入短暂真空期
　　PMI、BCI等数据显示经济延续渐进修复趋势，但是从高频数据来看，6月底以来经济活动略有走弱，尤其是生产数据的改善斜率放缓。一方面，南方雨水天气、洪涝灾害等影响施工；另一方面，外需等仍存在隐患。与此同时，疫情对生产生活的抑制仍然存在，经济难以重回疫情前水平。在这种背景下，我们预计投资者不敢轻易对基本面进行单边下注，基本面对债市的影响有所弱化。且在上半年金融数据公布之前，将进入短暂的经济数据真空期，虽然本周将公布6月份CPI、PPI数据，但不是市场的主要矛盾所在。
　　股市火爆表现导致债市关注度降低
　　上周权益市场大涨，上证综指强势突破3000点，低价蓝筹股大涨提振市场情绪。股市上涨对债市的冲击整体偏不利，如保险和居民资金分流、风险偏好提升等，但背后的逻辑很重要：如果基本面驱动，货币政策紧缩，则股牛债熊；如果基本面驱动，但货币政策仍呵护，则股牛债偏弱；如果流动性驱动，分母项估值驱动，则股牛债不弱。目前看本轮上涨更多是流动性和情绪驱动。因此，尽管投资者对债市的关注度降低，债市面临的环境虽然不友好但冲击有限。股市可能存在局部泡沫化的情况，近日的涨势迅猛，后续难免有所反复，届时可能给债市带来交易机会。
　　利率债供给扰动短期也有所减弱
　　供给不决定债市的趋势，但是对短期债市表现产生显著影响，5月份以来利率债供给成为债市的一大重要扰动因素。而为了给特别国债让路，7月份五年、七年以及十年期国债发行推后，同时三年期国债单只发行规模480亿、两年期和三十年期国债单只发行规模均仅为200亿，比5-6月份单只规模明显下降。因此，7月利率债净发行规模预计小于6月，对债市的扰动短期可能也有所减弱。当然三季度利率债净供给总规模预计超过3万亿，利率债供给压力仍待解。
　　风险提示：标债认定规则执行力度超预期；风险资产持续上涨导致债市承压。