华泰证券-《标准化债权资产认定规则》点评：标、非标泾渭分明，债基获制度红利-200705

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　　核心观点
　　此次《认定规则》是资管新规的配套措施，对“标”和“非标”的划分注重实质大于形式，这使得“标”、“非标”、“非标除外资产”这三类资产构成了完整的债权类资产。整体上我们认为《认定规则》对理财的影响有限；未来信用收缩风险可控，对依赖非标融资的低资质企业有小幅冲击；同业借款被认定为非标或给资质较弱的中小行带来一定的流动性冲击；公募债基被认定为标债又获政策红利，固收类资管产品通过二级债基可间接参与股市；基金专户等穿透监管，警惕实操中的一刀切风险。
　　文件要点
　　1、标债=普遍债券。2、非标=类信贷，只有一个投资者的私募债是非标，同业借款是非标。3、非标除外=线上或存款资产。4、永续债、转债看会计处理，如果算作债权，否则是股权，就不在文件范围内（讨论的是债权）。5、私募债，必须有至少2个以上投资者才被认定为标债，否则就是非标，必要情况下需要机构间相互配合。6、固收类公募基金当做广义债券产品，算标债。其他公募产品同样需要穿透监管。7、基金专户等不是“债权”，是资管产品，不在本文件讨论范围，监管文件是资管新规。按照资管新规的要求应该穿透执行，但谨防实践中风控或托管行按照非标执行。
　　对理财的影响有限
　　首先，理财子公司均在2019年及以后开业，产品投资均遵循资管新规执行，《认定规则》是资管新规关于债券类资产的进一步明确，因此其对理财子投资上影响较小。其次，部分老账户可能需要在过渡期内进行调整，虽然目前非标转标难度加大，面临着授信条件、资本压力、不良压力等障碍，但去年开始老账户已经进行逐步调整，非标超标的机构应该有限，因此受影响的规模有限。对老账户影响最大的是《资管新规》和《理财新规》中非标投资的限制，以及老账户的压降问题。
　　信用收缩风险可控，对依赖非标融资的低资质企业有小幅冲击
　　目前老产品只能新增配置不到半年的非标，未来非标融资压力骤增，这会对依赖非标融资的低资质企业有小幅的冲击。但我们认为对融资渠道和信用扩张的负面影响较为有限。首先，年初以来金融监管政策较为注重风险防范。其次，市场对资管新规下非标投资的适应性明显增强。最后，非非标在2020年底前可过渡，若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产。
　　同业借款规模不低，资质较弱的中小行或面临一定的流动性压力
　　近两年银行理财投资同业借款较多，按照G06表格，大部分银行都将其填入“非非标”中，规模上虽然没有明确披露的数据，但预计规模不低（小于1.45万亿）。融出方原则上会更多的配置标债，通过线下同业借款融出的意愿降低，导致融入方就不得不转向线上或同业存单等来融入所需资金，这会导致资质较弱的中小行面临一定的流动性压力。
　　公募债基获得政策红利，基金专户需穿透监管
　　被认定为标债的公募债基又获政策红利，对于可以配置最多20%股票的二级债基而言，存在制度套利空间，固收型理财产品能够通过二级债基加大对权益市场的投资比例。对于基金专户来说，资管新规强调穿透式监管来看资金最终投向和使用主体，特别防范其投资非标资产的风险，否则将面临一刀切的风险。此外，此外，基金专户的穿透监管有利于提升透明度，方便上层产品调节久期等，但存在操作难度。
　　风险提示：老账户处置难度加大；标债认定流程存在不确定性。