华泰证券-2020年6月金融数据及新闻发布会点评：从社融看政策动向和流动性逻辑-200714

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　　核心观点
　　6月新增信贷1.81万亿，社融3.43万亿，总量维持强劲、结构继续改善，而流动性动向更值得关注，打击资金空转套利对信用扩张和结构产生影响；流动性传导效率提升；居民存款再配置。发布会强调货币政策更强调“适度”，下半年宽信用将延续，但社融上升斜率放缓。对于债市而言，股市走强引发资金再配置导致债基、理财等赎回压力，加上利率供给压力仍偏大，供求关系仍不利。目前利率水平基本完成对基本面修复和资金面转中性的重定价。供给、股市、监管扰动可能引发超调，久期策略仍欠火候，配置盘可以逐步介入，尝试交易机会。股市面临的宏观流动性状况仍有利。
　　信贷、社融增长均维持强劲态势，结构也继续改善
　　6月份新增人民币贷款18100亿元、社会融资34300亿元，同比分别多增1500亿元和8057亿元，均高于市场预期。6月末信贷和社融增速分别达到13.2%和12.8%，显示出金融体系对实体经济的强力支持。从结构来看，近两个月也是持续改善的，尤其是6月份改善更为明显。第一，企业中长期贷款占比明显提升，一方面，企业的融资需求有所改善，基建配套贷款、制造业中长期贷款等加快投放；另一方面，直达实体新货政工具落地。第二，居民房贷需求快速释放，短贷增长也恢复至常态。
　　金融数据背后的流动性动向
　　流动性变化一：打击资金空转套利，对信用扩张和结构的影响：因套利需求而出现的债券、票据等融资需求出现萎缩；票据融资由表内转向表外。流动性变化二：流动性传导效率提升，银行间流动性收敛。6月底金融机构的超储率为1.6%，反映货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。从社融与M2增速差来看，5-6月拉大，与1-4月份正好相反，这显示出银行体系积极扩表支持实体经济，银行间市场流动性收敛尚未影响到实体流动性。流动性变化三：股市赚钱效应引发居民存款再配置，两者相互强化。
　　货币政策展望：更强调“适度”
　　5月底以来“危机模式”已经结束，转为政策效果观察期，本次新闻发布会再次明确货币政策向常态回归。首先，宏观经济运行目前持续好转，下半年以及下一阶段会继续维持向好的态势。其次，稳健的货币政策更加灵活适度，现在更加强调“适度”：总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配；价格上要适度，利率要和潜在经济增长率相适应。第三，针对疫情而设计的部分临时性货币政策工具退出。最后，关注宏观杠杆率攀升对货币政策的潜在制约。而让利1.5万亿是货币政策面临的约束，要求货币政策保持流动性的合理充裕，至少不允许贷款和债券利率明显上行。
　　下半年宽信用仍将延续，但社融上升斜率放缓
　　货币政策更加强调“适度”，预示着下半年信贷投放会有所放缓，“信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配”意味着下半年信贷增长仍不慢。易纲行长在陆家嘴论坛上提及全年人民币贷款新增近20万亿，下半年预计大概率能实现8万亿的信贷投放。社融方面，保守预测下，全年社融规模将超过30万亿，社融增速也将超过12%；中性预测下全年社融规模超过33万亿，全年社融增速将超过13%，较6月份继续走高。
　　资管新规过渡期：或延期1年
　　关于资管新规过渡期的讨论由来已久，病去如抽丝，银行存量资产处置存在诸多难解之题，过渡期严格执行缺乏可操作性。尤其是在疫情冲击基本面、谨防次生风险的环境下，资管新规延期的必要性更加凸显。本次发布会进一步透露资管新规过渡期延长的可能性，包括资管产品的风险收敛、服务实体的有效性提高等，过渡期延期一年可能是较为合适的。
　　风险提示：理财等赎回超预期、经济回暖超预期。