华泰证券-地产债信用研究专题系列之二：地产周期与企业表现-200715

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　　核心观点
　　房地产行业是典型的强周期及政策敏感型行业，行业周期影响企业整体的盈利水平及偿债能力；并且，企业在不同景气周期及政策周期的经营策略反映了企业的营运及抗风险能力。本文从影响房地产行业的长期及短期因素出发，探析影响地产周期的关键因素；进而回顾近十年来我国地产的政策周期及融资周期对地产企业经营及地产行业利差的影响；最后，我们根据房地产市场的现状，探讨当前地产行业周期的新特征，以及对企业经营及行业利差的影响。
　　从周期的角度看地产债
　　行业周期影响企业整体的盈利水平及偿债能力，并且企业在不同景气周期及政策周期的经营策略反映了企业的盈利能力及抗风险能力。首先，人口红利及居民城镇化的程度决定房地产行业的长期发展空间。人口向重点城市群大都市圈迁移过程中，对相应都市圈的房地产行业带来活力。但我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业进入白银时代，企业个体竞争力的重要性凸显。其次，政策调控是影响房地产行业短期景气度及企业行为的主要因素，产业政策及金融政策是主要的调控手段。
　　地产政策周期是影响企业经营的关键因素
　　08年以来，地产调控政策可大致划分为四个阶段，分别是：2008.9-2009.12，刺激房地产行业以对冲金融危机带来影响阶段；2009.12-2014.5，为抑制房价过快上涨的政策调控时期；2014.5-2016.7，房地产去库存的政策宽松时期；2016.7至今，房住不炒、因城施策的政策调控时期。在过去的几轮调控周期中，地产政策放松通常金融政策先行，而收紧以产业政策对需求的调控为重点，地产调控政策是短期房地产市场的主导因素，并对企业经营策略及债券市场定价有重要的影响。
　　地产融资周期通过外部现金流影响企业信用资质
　　房地产企业面临的融资环境同样对企业经营决策及行业利差走势有重要影响。在融资宽松时期房地产企业资金相对充裕，拿地能力更强、捂盘机会成本更低，经营策略可调节性更大；而在融资环境紧张时，房地产企业拿地资金有限、对销售周转的依赖度提高、融资成本走高。
　　政策、融资周期对地产企业决策及市场定价的影响
　　土地端、销售端和融资端的的调控政策对房企的拿地、开工及施工、销售以及融资行为都会产生不同程度的影响，也考验企业的经营决策能力。此外，地产行业利差与调控政策、融资环境密切相关。调控政策通过影响房地产企业内部现金流及投资者预期来影响行业利差，而房地产企业融资政策的变化直接影响了房企资金链的紧张程度，并体现在行业利差的变化中。
　　当前地产行业周期的新特征及启示
　　首先，长期来看，我国城镇化率增速呈放缓趋势，房地产行业进入白银时代，企业进入存量博弈时代，个体竞争力的重要性凸显。其次，短期来看，在“房住不炒”的政策基调下，行业竞争格局稳定，头部企业竞争力凸显，信用风险降低。此外，在“稳地价、稳房价、稳预期”的目标下，对房地产企业经营的容错率降低，历史包袱重及小型房企风险凸显。并且，“因城施策”的政策基调下，各地政策取向不同，景气度表现分化，对房地产企业各个地块需具体分析。最后，在融资环境上，由总量调节转向精准监管，地产企业的融资管理能力在信用分析中的重要性提升。
　　风险提示：地产政策风险、违约超预期增长风险。