克而瑞证券-中国天保集团-1427.HK-建筑先行，稳步扩张；地产跟上，业绩可期-200716

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　　核心观点
　　地产业务：环首都卫星城深耕，土储为未来业绩提供支撑。（1）2019年销售平稳增长，竣工面积迎来高峰。销售金额同比增长26.5%，达到7.7亿元。住宅项目新开工面积32.0万O，竣工面积42.6万O。（2）土储为未来业绩提供支撑，主要集中于涿州和张家口。土地储备总建筑面积约为160.7万平方米，土地储备与结转面积之比9.0。（3）公司现有102.5亿的未售货值，未售货值/销售金额达到13.3倍。公司项目地价房价比较低，为未来的利润空间提供了有力的支撑。
　　建筑业务：新签约订单充足，积极迈出京津冀。（1）楼宇建筑工程的新签约订单充足，为未来业绩提供保障。工、商业及基础设施建设和楼宇建筑工程的新签约订单分别同比增长16.0%和98.8%，达到6.8亿和27.5亿。（2）建筑业务拓展到全国15个省份，仍有大量未完成合同。工、商业及基础设施建设和楼宇建筑工程的未完成合同分别同比增长37.0%和137.2%，达到5.5亿和31.0亿。未完成合同中，其他地区的占比由2.2%提升至37.2%。
　　盈利：主要盈利指标改善，地产高增速，建筑较稳定。（1）2019年收入、归母净利润快速增加。公司2019年收入规模达到26.6亿元，三年CAGR为48.7%；归母净利润达到3.2亿，三年CAGR为131.2%。（2）地产业务收入高增长。房地产开发业务实现收入12.9亿元，同比增长223.4%。（3）建筑承包业务维持稳定发展，积极拓展京津冀外建筑业务。建筑承包业务实现收入13.7亿元，同比增长13.7%。建筑板块非京津冀占比由2018年7.1%上升至2019年31.9%。
　　债务：净资产负债率低，偿债能力在改善。（1）中国天保集团扣除合同负债的资产负债率处于行业中等水平。2019年资产负债率82.2%，扣除合同负债的资产负债率75.9%。净资产负债率43.0%，净资产负债率（扣除受限资金）31.0%。（2）银行借款一年期占比较大，占比达到78.5%。在建物业抵押占比达到24.4%，物业、厂房及设备和投资物业占比分别为31.1%和59.5%。（3）融资成本4.94，处于行业低位。（4）公司受关联方交易影响不大。
　　综上，我们认为中国天保集团偿债能力有安全边际，值得关注。
　　风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示）