华泰证券-2019年理财市场年报点评：净值型超四成，转型仍艰辛-200717

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　　核心观点
　　7月16日，《中国银行业理财市场报告（2019年）》发布。2019年末非保本理财规模为23.40万亿，净值化转型已完成43%，但后续转型面临的现金管理类理财整改问题仍突出。目前现金管理类理财规模为4.16万亿，占净值化产品规模的41%，投资范围仍然宽泛，甚至部分股份行还会投资于信托计划。如若《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》落地，则投资范围参考货基的严格限制会使大部分现金管理类理财面临整改，给净值化转型带来障碍。
　　非保本理财规模稳健增长，银行仍有做大规模冲动
　　2019年末，非保本理财产品存续余额23.40万亿，同比增长6.15%。非保本理财规模的持续增长，核心原因还在于银行仍在追求规模为王。尤其是银行子公司在成立之初，有较强的规模诉求。相比货基等产品，类货基等理财仍具备一定的灵活性和优势，也为其规模扩张提供了较好的条件。资管和理财新规过渡期仍扑朔迷离，部分理财并没有急于压降规模。不过，在争夺市场份额中，大小行出现分化，规模整体向大行集聚。
　　理财净值化转型加速，容易助涨助跌
　　2019年末，净值型产品存续余额占非保本理财规模超四成（43%），理财的净值化转型正在加速。这一方面是得益于资管新规、理财新规等政策文件的落地实施，另一方面也源于理财子公司的开业与产品发行。因此，具体到每家机构，净值化的进程参差不齐。需要指出的是理财净值化转型容易引发助涨助跌效应。在牛市中，资本利得助力业绩并推动规模上升。但一旦利率上行，在债市快速调整的过程中，理财面临赎回压力并引发多杀多，净值波动与赎回压力相互叠加。
　　理财转型仍面临投资者教育、现金管理类理财新规、非标等问题
　　虽然各家银行都在推动净值化转型，但仍面临几个共性的问题：理财以个人投资者为主，对理财保本保收益的概念根深蒂固，难以接受理财产品的亏损甚至净值波动；目前已经发行的净值化理财产品中以现金管理类理财居多，而根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，现金管理类理财由于投资范围的严格限制后续将受到明显冲击；理财老账户仍面临长久期非标及非上市股权等处置难度。
　　理财资产负债倒挂压力仍大，部分以信用下沉、固收+等方法应对
　　2019年，银行理财收益率下行缓慢，债券收益率却持续下行，甚至存在理财产品收益率与信用债等资产收益率的倒挂现象。显然，在净值化、打破资金池和刚兑的大环境下，这种现象难以持续。在理财规模继续扩张的情况下，合意资产却在减少，资产配置压力增加。面这种情况，不少银行理财采用了信用下沉、“固收+”等加以应对，甚至通过兑换债券浮盈等方法进行短期应对。显然，这些操作也增加了信用、权益等风险暴露。
　　理财子公司选择了“hard模式”，推动理财市场的转型与创新
　　截至2020年7月16日，国内共有19家商业银行获批筹建理财子公司，14家银行的理财子公司正式开业运营。理财子公司已经初具规模，呈现出蓬勃发展的趋势。从整体功能定位的角度来看，理财子公司属于直接融资范畴，投资对象主要面向资本市场，正在改变资产管理市场的版图。高收益、低风险、开放申赎是资产管理的不可能三角，理财子公司选择了“hard模式”，但也推动了理财产品的转型与创新。
　　风险提示：资管新规过渡期执行力度超预期，居民等接受度不及预期。