华泰证券-债券策略周报： 再谈债市的两个“锚”-200719

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　　核心观点
　　我们重申债市存在两个“锚”――春节前水平和去年底水平。利率在接近第二个“锚”之后对基本面等利空“钝化”，或具备一定的配置价值，上周也出现一定交易性机会。但基本面趋势和货币政策取向还偏不利，股市、供给等扰动仍存，债市还看不到趋势性机会，未来两周的政治局会议定调至关重要。中期来看，债市没有摆脱下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局。操作上，继续维持“中低杠杆+信用吃票息+转债挖个券”，但久期策略适度回归对冲转债波动，可以增强组合稳健性。中段政金债性价比较高，信用债票息吸引力也有所回升，转债保持参与度的同时也要注意操作的纪律性。
　　债市环境：经济渐进修复
　　上半年经济数据显示了经济渐进修复的趋势，预计这一趋势在下半年仍将延续。首先，国内疫情已经基本得到控制，为经济重启和渐进修复奠定了较好的基础。其次，金融数据是经济的领先指标，今年上半年社融持续改善，这为后续经济的持续修复提供了金融支持。第三，地产和基建是经济的重要支撑。第四，在三四季度，可选消费或将加速修复，欧美重启经济带动外需恢复，加上中国供给能力修复较快，不排除出现小幅共振。总体来看，我们预计经济改善在二季度环比最明显，后续环比放缓，同比继续改善，明年一季度达到同比最高点。
　　债市环境：货币政策收敛
　　货币政策仍在向常态和中性回归，未来一段时间回购利率很可能围绕着OMO利率波动。央行近期货币政策贯彻“灵活适度”，7天逆回购政策利率是DR007的“锚”，中枢在政策利率附近波动可能是央行的合意水平。在未来一段时间看，货币政策重新转向的概率不大。中期看，如果货币政策调整，向宽松调整的可能触发剂：经济内生动力不足，降低融资成本，或中美摩擦升级；向紧缩调整的可能触发剂：房价和股价继续上行。
　　债市反映了什么预期？从两个“锚”说起
　　由于疫情在春节前几日爆发，催生了本轮债市行情，因此春节前利率水平是债市的第一个“锚”。当然疫情是中短期冲击，一旦经济修复到一定程度，叠加货币政策调整、供给冲击，利率有可能达到这一水平。第二个“锚”则是去年底水平，这是偏极限的水平。去年底至少有三个因素比现在对债市更“不利”：（1）经济当时憧憬库存周期，目前经济仍处于修复过程中；（2）OMO利率和资金利率都比现在高30+bp；（3）中美利差在去年四季度要明显更窄。从情绪指标来看，上周公募等都转为应对赎回压力，杠杆等都已经有所降低，国开-国债利差明显扩大，情绪开始转为谨慎甚至悲观。
　　债市趋势待逆转，估值不悲观，扰动仍需防
　　上周各期限利率超过第一个“锚”，并接近第二个“锚”，我们认为已经具备一定的配置价值，对基本面等利空“钝化”。在该位置上，即便经济继续修复，资金面继续上行，中期看也有一定的支撑。重申在此之上的调整是超调，中长期看都会还给投资者。当然，在经济仍处于渐进修复过程中，货币政策仍看不到重新转松可能性的情况下，债市还看不到趋势性机会，做多情绪会受到抑制。此外，中短期的扰动因素仍不少：第一，利率债的供给压力仍在；第二，股市波动对债市的扰动仍值得提防。
　　风险提示：下半年海内外经济共振超预期；风险资产上涨导致债市承压。