华泰证券-可转债新券投资价值分析： 花王转债，园林绿化工程施工商-200720

《华泰证券-可转债新券投资价值分析： 花王转债，园林绿化工程施工商-200720（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-可转债新券投资价值分析： 花王转债，园林绿化工程施工商-200720（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　花王股份（603007.SH）是一家以园林绿化工程施工企业。转债方面，发行规模较小（3.3亿），债项评级为AA-级，债底保护性一般且平价不高，综合看申购安全垫一般。定价方面，花王正股当前价格7.00元，对应的转债平价为100.8元，参考华森、万顺等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计花王转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在113元左右。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内领先的园林绿化工程施工企业，有较强的跨区竞争能力
　　花王股份是一家以园林绿化工程施工企业。公司17年收购郑州水务后，又进军水利工程领域。截至19年末，其绿化园林相关工程收入占总营收的78.08%，水利工程占总营收的10.27%。但20Q1受疫情影响，营收和净利润均下滑。园林绿化行业整体以政府投资为主导，竞争格局正由区域性向全国性转变，而行业平均利润率水平则基本保持稳定。花王的看点是：1、产业布局均衡，有丰富的大中型项目建设经验和能力；2、现有7家子公司分布在河南、江苏、新疆、湖南、湖北等地，有较强的跨区域竞争能力，能较好地规避某一地政府缩减相关财政支出带来的业绩波动风险。
　　正股估值偏高，机构关注度较低，关注政府项目中标情况等可能的触发剂
　　花王股份当前股价7.00元，PETTM为42.8x，处于自身历史高位。若以岭南股份（PETTM为52.3x）、美尚生态（36.5x）、文科园林（12.4x）等公司对比，该股估值也明显偏高。股性方面，花王股份近1月换手率29%、当前100周年化波动率为40%，弹性一般。而截至19年末，基金持股仅0.06%，说明机构投资者关注度较低。政府加大市政园林建设投入，新建产业园区，房地产业发展向好，大型项目中标等可能是其未来上涨触发剂。
　　股权结构集中，质押风险不可忽视，信用上关注诉讼和商誉减值等风险
　　公司股权结构较为集中，本次发行前，实际控制人肖国强通过持有控股股东花王集团89.77%的股权间接控制本公司41.24%的股份。实际控制人所持股份全部质押，无限售股解禁，本次发行由花王集团提供担保。信用方面，主要关注：1、诉讼风险，花王集团持有的部分股份因诉讼保全被冻结，如相关股权被执行，可能导致控制权减弱甚至发生变更；2、控股股东股份质押风险；3、17年因收购形成商誉已连续2年计提减值，后续风险仍在。
　　条款分析：评级低，债底保护性一般，申购安全垫一般
　　花王转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1%，1.5%，2.5%，3%，到期赎回价为116元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.48%；债项/主体评级为AA-/AA-（远东资信），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率6.74%（2020/7/17）作为贴现率估算，债底价值为83.38元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价7.00元，对应平价100.8元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　花王正股当前股价为7.00元，对应平价100.8元，可参考相近规模、相同评级的华森（平价96.89元，平价溢价率13.73%）、万顺（98.68元，18.24%）。我们判断：1、该券评级低、规模小，保险等机构难以操作，预计流动性不会太好；2、生态园林施工类企业整体景气一般，但今年受专项债等政策催化，存在超预期可能；3、从洪涛、岭南等表现来看，市场对类似品种看法一般，预计该券上市定位不高。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：股权质押风险；未结诉讼风险；商誉减值风险。