华泰证券-可转债新券投资价值分析：航新转债，维修+机载设备两翼齐飞-200723

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　　核心观点
　　航新科技（300424.SZ）是国内领先的航空维修和机载与检测设备研制企业。转债方面，发行规模较小（2.5亿），债项评级为AA-级，债底保护一般，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，航新正股当前价格15.77元，对应转债平价为106.12元，参考华锋、华通等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计航新转债上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格113元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　基本面：航空维修和机载设备研制龙头，海外拓展较顺利
　　航新科技是国内领先的航空维修和机载与检测设备研制企业。公司以飞机维修业务起家，具备中美和欧洲多项专业认证。19年维修业务收入占整体收入比例为77.5%。公司是国内民营航空维修龙头，市占率较高；2018年公司收购爱沙尼亚的航空维修公司MRRO后，进一步拓展海外业务空间，与国内主业协同性逐步提高。在细分业务领域方面，从低附加值的零部件维修逐步拓展至航线维修甚至整机维修和资管业务，全产业链打通有利于国内外影响力提升。近年来，公司深入机载设备领域，凭借深厚的技术沉淀有能力获得国内主要整机厂订单，19年该类收入同比增加113%以上。
　　正股估值偏高，股价弹性较好，机构关注度较低
　　航新科技正股股价15.77元，PETTM为56.0，处于历史偏低分位。若以中航电子（45.8x）、安达维尔（50.1x）等公司对比，该股估值偏高。股性方面，航新科技近1月换手率48%、当前100周年化波动率为44%，股价弹性充足。关注度方面，截至20Q1，基金持股1.28%，关注度较低。军工设备迭代和海外消费恢复是其上涨触发剂。
　　信用分析：股本风险不高，关注疫情对维修业务负面影响和商誉减值风险
　　公司股权结构较为分散，本次发行前，第一大股东卜范胜持股比例为17.62%，与其一致行动人合计持股比例为37.13%。前十大股东质押股份占总股本的5.19%，无限售股解禁，本次发行无担保。信用方面，主要关注：1、疫情对民航业带来较大冲击，为航空维修业务带来不确定性；2、商誉减值风险，企业因收购MRRO公司形成的商誉账面价值超过2亿元；3、客户集中度较高，向前五大客户销售金额占销售总额超30%（2019）。
　　条款分析：评级偏低，债底保护性一般，平价高，综合看申购安全垫较好
　　航新转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.85%；债项/主体评级为AA-/AA（-新世纪评级），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率7.00%（2020/7/20）作为贴现率估算，债底价值为83.93元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价15.77元，对应平价106.12元。综合看，该券申购安全垫较好。
　　上市定位与申购价值分析
　　航新正股当前股价为15.77元，对应平价为106.12元，可参考相近规模、相同评级的华锋（平价105.72元，平价溢价率7.02%）、华通（104.78元，2.22%）。我们的判断是：1、航新评级偏低，规模较小，存在入库问题，流动性较弱；2、正股在细分行业内竞争力较强，市场占有率较高；3、航新正股在转债中质地较优，军工设备题材稀缺，遗憾的是转债资质一般，大资金参与困难。当然，其他资金仍可考虑博弈正股弹性。综上，我们预计上市首日平价溢价率在8%附近，对应价格113元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：疫情对航空维修产生负面影响，商誉减值风险。