华泰证券-一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济增速继续保有上行弹性-200724

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　　核心观点
　　二季度GDP同比3.2%，增速如期转正。二季度需求侧恢复速度逐渐超过工业生产，尤其在5-6月体现突出，经济基本盘表现出较强韧性。三季度，我们认为地产投资韧性仍在；可选消费保有上行弹性；高技术制造业、新基建投资增速有望维持较高水平；洪涝灾后重建催生水利基建等需求。三季度GDP增速有望较二季度继续上行。我们认为，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，可能是十四五规划的重要指导方向。未来外部环境不确定性可能加大，完善自我是最好的主动应对思路。
　　生产端：改善主线明确，但整体上行斜率或将放缓
　　6月工业增加值同比回升至4.8%，环比强于2017-2019各年份的同期表现。生产的积极因素主要体现在：外需有缓步回暖迹象，医疗物资/电子产品等出口量加大，高技术产业生产端维持高增速。但今年南方地区入梅较早、梅雨季持续时间长、多地发生洪涝灾害或面临洪灾威胁，气候灾害风险可能对三季度工程施工造成一定干扰。我们认为三季度工业增加值有望上行至5%~6%区间，并维持相对稳定，但超预期大幅上行可能性较低。
　　需求端：地产>基建>出口>消费>制造业投资
　　6月制造业投资同比仍为负增长，关注点在于有效提高和维持产能利用率、应对可能的外贸端波动；地产销售与投资由于房价预期改善、地产前端拿地支撑与开工惯性，表现继续占优，短期有望维持偏强格局，但随着货币政策重心回归、地产政策保持定力，景气度或边际弱化；基建利弊因素交织，财政继续加力，但雨水洪涝对投资带来客观干扰，后期赶工与水利设施灾后重建及防洪固坝需求较明确；消费同比尚未转正，餐饮环比修复显著但仍有较大同比跌幅；出口韧性仍强、进口加速回暖，由于内需复苏确定性强于外需，对应我国进口可能更积极，三季度贸易顺差或有所收窄。
　　金融：社融信贷维持强势，居民存款出现再配置倾向
　　6月新增信贷1.81万亿元，社融规模3.43万亿元。信贷总量维持强劲、结构继续改善，而流动性动向更值得关注。打击资金空转套利对信用扩张和结构产生影响，票据融资由表内转向表外。6月底金融机构超储率为1.6%，反映货币政策传导通畅。居民存款大幅增长或系近期股市走强，引发居民赎回货基理财准备再配置。7月10日金融数据发布会，央行官员提及货币政策更强调“适度”，下半年宽信用或将延续，但社融上升斜率放缓。
　　通胀：CPI回升系短期扰动，PPI或自上而下改善
　　6月CPI同比2.5%，走高0.1个百分点，主要系气候等短期因素带来食品价格扰动。核心CPI走弱反映终端消费需求仍待改善。PPI同比-3%，走高0.7个百分点，上游有色金属涨幅领先，黑色与能源亦由跌转涨。我们维持年内CPI逐季走低、下半年PPI震荡回升的观点。央行二季度例会删除“控通胀”的表述，意味着当下CPI并非政策敏感变量。而PPI走高可能带动企业盈利自上而下的修复，预计短期上游工业的盈利弹性较大。
　　市场启示
　　债市而言，经济仍在修复通道，货币政策重新转松概率较小，利率债供给、股市仍有不确定性。股市近期表现的核心逻辑是政策和资金面、情绪，业绩驱动仍不明显。中国经济领先于欧美，货币政策更早向常态回归，均有助于人民币汇率稳定。行业角度，关注受益于政策支持、竞争格局较好的科技与医疗产业；股市财富效应利好贵金属等高端消费品、汽车等大额耐用品；地产开工惯性对工程机械、建筑建材需求仍有支撑；关注新基建产业链、南方洪涝催生的水利设施建设需求、老旧小区改造相关受益品种。
　　风险提示：国内疫情反复、海外疫情持续扩散、中美矛盾升级。