新时代证券-固定收益市场周度观察：“避险模式”比不上“降息模式”-200726

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　　核心观点
　　刚刚过去的一周（7/20-7/26），债市整体收益率出现回落，长端收益率表现好于短端。一方面，缴税高峰基本过去，银行间流动性压力缓解，DR001回到1.83%，DR007回到2.10%，大体是我们测算的中性水平，资金价格几经波折，最终以距离政策利率较为合理利差的形式，渐入新的均衡。另一方面，在国际政治风险迅速上升背景下，国内资本市场风险偏好大幅回落，股债翘板向股弱债强的方向演化。至于国内经济的恢复进程，我们仍然维持此前的观点，即边际改善还会持续较长时间，直到非常规的积极财政开始收敛，时间点大体在2021年上半年。
　　最大的边际变化是避险情绪升温。对于债市8月中旬以来的调整，市场已经形成了较为一致的看法，即主因在于宽松货币政策的刹车导致资金价格回归中性，次因在于股牛带来的资金分流和经济基本面的稳步改善。那么，考虑到资金价格与债券短端收益率已经回升到较为中性的水平，货币政策调整带来的影响已基本由债券价格所吸收，货币政策很难成为债市继续走熊的理由。而上周各类信息中最大的边际变化在于国际政治风险的上升，由于特朗普政府罕见地采取了若干极不友好的行为，投资者对股市与经济产生了一定的担忧，致使风险偏好大幅回落。
　　避险中的债市表现不如降息中的债市。问题在于避险情绪能否推动债市收益率持续下行，目前来看短期影响大，但后续影响乏力。与贸易摩擦不同，本轮政治摩擦几乎不可能在美国总统大选前缓和。一方面，当前时点搞摩擦显示特朗普及其幕僚的主要意图在于为选举造势，尤其是在民调落后情况下，需要借助非正常手段奋力一搏；另一方面，美国务卿蓬佩奥声称当前举动的定位是就尼克松访华以来近五十年的对华政策做出调整，短期很难达成和解。因此，近期市场风险偏好受到冲击毋庸置疑，债市表现转好，长端出现交易性机会。然而，收益率的持续下降仍然需要基本面数据及货币政策的支持，这两点在年底前很难看到。经济当前的稳步改善主要得益于今年积极财政货币的双重发力，尤其是政府债务扩张的重要作用。在积极财政放慢节奏之前，外部环境对国内复苏的影响较弱，因此也很难促使国内经济政策做出大幅度调整。缺乏实质性的全面宽松，债市表现难以再现春节后的收益率下行幅度，预期上不宜太过乐观。
　　全面宽松的空间非常宝贵，需要细水长流。当前银行间资金价格基本回归到与政策利率相一致的中性水平，未来波动虽不可免，但大体中枢可能更为平稳，直到央行在总量政策与实际操作上进行新的调整。由于LPR改革与结构性政策实施较为成功，实际贷款利率下降明显，小微企业融资环境得到切实改善，2020年金融体系对实体的支持效果远好于只做总量宽松的2018年，而在疫情最艰难时段过去后，总量宽松也不再急迫。因此，即使未来恢复总量宽松的进程，在宽松空间的使用上也将非常节约。
　　近期债市的机会本质上是交易风险水平，而非交易利率水平，可适度参与，但空间终究有限。
　　利率债
　　流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行
　　一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行
　　二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄
　　信用债
　　一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回落
　　二级市场交易：信用债到期收益率全部下行，信用利差普遍收窄
　　上周，3只信用债发生违约，“H7华讯02”，“17中融新大MTN001”，“18丰盛01”
　　上周，共有12家企业发生评级变动，9家主体评级被调高，3家主体评级被调低
　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升