华泰证券-可转债新券投资价值分析：大禹转债，智慧农业，节水龙头-200727

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　　核心观点
　　大禹节水（300021.SZ）是农业节水灌溉、农村污水处理、农民饮水安全领域的龙头企业。转债方面，发行规模小（6.38亿），债项评级为AA-级，债底保护一般，平价高，因此申购安全垫一般。定价方面，大禹正股当前价格4.80元，对应转债平价为97.17元，参考华森、博世等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计大禹转债上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格在111元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
　　国内农田节水科技灌溉龙头企业，“元谋模式”助力战略转型稳步推进
　　大禹节水是智慧农水方案解决商，业务涵盖农业节水灌溉、农村污水处理、农民饮水安全等。19年年报显示，智慧农水项目建设占总营收55.42%，农水科技产品销售服务占比30.30%，农水设计服务占10.53%，可见项目建设是其核心。盈利方面，因疫情延迟工程建设，20Q1归母净利润同比下降97.79%，但复工复产背景下继续下行空间也有限。行业方面，17年中央提出乡村振兴战略，强调农业生产质量。目前农业整体科技渗透率低，智慧农业市场前景光明。公司方面，一是拥有集建设和运营一体的节水灌溉PPP “元谋模式”，二是拟增资控股慧图科技，强化信息服务能力。
　　正股估值较高，机构关注度低，政策利好以及智慧农业是重要题材
　　大禹节水当前股价4.80元，对应PETTM为48x，对应PBLF为2.8x，处于17年以来中枢附近。参考年报等材料，我们选择京蓝科技（-3.5x，0.8x）、东华测试（-2.7x，0.2x）等作为可比公司，不难看出大禹节水较同行业公司估值较高。该股最近1月换手率为71.63%，100周年化波动率为42.62%，弹性尚可；截至20Q1机构投资者持股合计0.74%，关注度偏低。节水行业政策驱动力强，关注政府订单，而智慧农业则是其主要题材。
　　公司股权集中度高，质押整体可控，适当关注资金需求以及偿债能力
　　公司股权结构较高，控股股东兼实际控制人王浩宇、仇玲（母子关系）合计持有46.04%的股份（20年3月），两人目前累计质押股份占总股本的6.84%，风险整体可控。信用方面，主要关注：1、在建项目规模大，参与PPP项目多，有较大资金需求；2、2020Q1资产负债率达60.11%，面临偿债压力；3、原材料易受石油价格和供需关系等因素影响，价格变动频繁。
　　条款分析：评级一般、债底保护性一般、平价较高，申购安全垫一般
　　大禹转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.08%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.96%（2020/7/27）作为贴现率估算，债底价值为85.16元，债底保护性一般。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价4.80元，对应平价97.17元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　大禹正股当前股价为4.80，对应平价为97.17元，可参考相近规模、相同评级的华森（平价98.39元，平价溢价率13.22%）、博世（95.52，18.47%）。我们的判断是：1、该券评级低、规模偏小，中大型资金难以操作，预计流动性不会太好；2、正股所处行业受到政策支持，市场空间较为广阔，中长期看成长性不弱；3、节水、智慧农业等题材在转债中相对稀缺，该券显然是对当前市场的有力补充；4、预计该券定位不会太高。如果上市价格较同类品种明显偏低，则可趁机收集筹码持券待涨。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格111元左右，建议一级市场适当参与。
　　风险提示：债务比例偏高或有偿债压力；PPP项目可能存在回款问题。