华泰证券-债券策略周报：资金面的常态回归-200802

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　　核心观点
　　上周提及十年期国债面临2.8%的向下阻力位。资金面变化是引发本轮债市调整的重要因素。目前资金面已经完成常态回归，但存单利率仍在持续提价，源于供需关系变化，制约利率下行空间。7月政治局会议精神来看，货币政策在疫情和经济好转下常态回归，面临宏观杠杆率、资产价格、套利等约束，信用扩张力度预计将减弱。短期内债市好消息仍然不多，难有趋势性机会，中期维持宽幅区间震荡格局的判断不改，等待有安全边际前提下的配置和交易机会。操作上，5年期国开债等性价比稍高，同业存单的吸引力上升，信用债票息机会仍是主流操作，转债继续把握结构性机会。
　　资金面平稳与存单提价并行
　　本轮货币政策收敛始于5月，DR007从4月底的1.5%左右一路上行至6月初的2.2%左右，与7天逆回购相持平。随后DR007一直在政策利率附近波动。但同业存单持续提价，目前还未出现拐点。与4月底低点相比，存单发行利率平均上行接近100BP。尤其是长期限存单提价更为明显，部分股份行一年期存单利率甚至已经达到3%。同业存单持续提价说明目前商业银行体系的流动性预期并不乐观，长期稳定的负债比较稀缺，资金面可能出现“明稳实紧”的现象。
　　资金面“明稳实紧”的原因是什么？
　　首先，存单供给增加但需求力量弱化是本轮存单利率上行的触发因素，也引发了市场流动性预期的变化。其次，6月底全银行体系的超储率在1.6%左右，7月份公开市场回笼，叠加缴税等，超储率进一步走低。较低的超储率意味着资金面的脆弱性仍存在。最后，央行货币政策操作“锁长放短”，目前央行投放的主要是7天逆回购等短期资金，而银行贷款期限偏长，贷款消耗的超储是稳定的长线资金。锁长放短的原因主要有财政拨付效率提高，避免形成持续宽松的预期，以及提高MLF利率接受度。也体现了“结构性流动性短缺”的货币政策操作思路。
　　如何看待后续货币政策取向？
　　从7月政治局会议的定调来看，下半年货币政策仍将延续边际收敛的基调。降准的必要性进一步降低，但还是要视经济恢复进程、流动性缺口和中美摩擦等决定。资金面仍会维持合理充裕以配合地方债发行，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”意味着信用扩张力度将减弱，货币政策锁长放短可能持续。此外短期看，货币政策至少面临以下几个约束：一是宏观杠杆率快速攀升；二是股市快速上涨或将积累泡沫风险；三是部分地区房地产市场再次过热。因此，面对复杂多变的国际形势，货币政策眼光需要立足长远，留足子弹。
　　货币政策与债市启示
　　7月政治局会议继续传递了货币政策收敛的信号，与此同时，货币政策来自宏观杠杆率、资产价格等约束越来越多，因此央行货币政策操作可能延续当前“锁长放短”的状态，资金面“明稳实紧”的状态可能也将延续，由此推断存单利率可能会维持在高位。同业存单是银行重要的负债来源，未来如果存单的价格与MLF融合，即维持在2.95%左右，必然会压制长端利率债的表现。
　　风险提示：中美摩擦超预期；外资配置力量超预期。