华泰证券-地产债信用研究专题系列之四：房地产企业负债融资研究框架-200804

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核心观点房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，管理经营及负债流动性分析是房地产个券信用研究的两大要点，本文重点分析其中华泰证券的负债及融资流动性因素。

房企具有加杠杆运营模式以及融资环境不确定性强两大特点，地产债信用研究专题系列之四这决定了负债分析至关重要。

我们从显性负债和隐性负债两个角度衡量企业抵御风险的能力；其次，融资结构及融资成本是企业融资能力的综合体现；最后，在房地产企业负债融资研究框架实际操作过程中，现金流预测对企业短期偿债能力的判断有重要意义。

五个维度看房地产个券信用分析框架华泰证券房地产行业的信用研究可分为宏观、中观及个券三部分。

在地产债信用研究专题系列之四个券因素方面，可从公司治理、经营策略、资产、负债及融资能力五个维度对房地产企业进行信用分析。

具体而言，公司治理是企业经营策略和营运能力的根基，适应行业周期房地产企业负债融资研究框架及公司发展的经营策略是盈利的根本保障；房地产企业经营的本质是融资与投资的平衡，存货是房地产企业的核心资产及信用分析的重点，负债情况反映了企业抵御风险的能力，而融资能力影响企业的流动性水平。

显性负债规华泰证券模是负债分析的基础显性负债是负债分析的基础，一般可以从规模和结构这两个角度入手。

第一，规模上关注长期及短期负债压力；第二，结构上按期地产债信用研究专题系列之四限、类型等划分债务，度量评价房企表内债务的稳定性。

此外，我们需用动态持续可比的眼光看房企的负债率指标房地产企业负债融资研究框架，企业负债情况与自身业务契合是关键。

隐性负债是负债分析的关注项本文中的隐性负债泛指地产企业债华泰证券务性融资但未计入“有息债务”，或者利用未并表主体融资没有计入“表内债务”的负债。

房地产债信用研究专题系列之四地产企业的表外融资隐藏了真实的负债情况及潜在风险。

五种常见的隐房地产企业负债融资研究框架性模式为：一是通过非并表公司进行融资；二和三分别是合并报表范围内/外的明股实债融资；四是通过发行各类ABS减少有息负债或进行出表；五是表内应付款类及永续债进行债务性资金。

隐性负债的识别首先，对经营类负债，由于ABS及永续债的项目信息较华泰证券为公开，在分析时加入该部分资金即可；往来款方面，关注绝对规模及资金占用情况。

其次，对其它隐性负债的模式，可从以下几个角度进行识别及分析：1、长期股权投资规模；2、少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质；3、损益比与权益比的差别；4、房地产债信用研究专题系列之四企对外担保规模。

融资能力影响企业流动性融资结构受企业资质，土地质量和融资能力的房地产企业负债融资研究框架影响，一般来说，对银行信贷依赖度高的企业融资能力更强，对非标依赖度高的企业融资能力较弱；此外，融资成本是企业融资能力的综合体现。

最后，在实际操作过程中，通过调研等方法获得足够的华泰证券推盘、去化、回款、融资的信息，有助于进行现金流预测，对企业短期偿债能力的判断有十分重要的意义。

风险提示：地地产债信用研究专题系列之四产政策风险、企业流动性风险。