华西证券-央行二季度货币政策执行报告点评：删除逆周期调节，常态化下强调工具直达性-200806

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完善结构性货币政策工具体系，强调华西证券货币政策工具“直达性”三管齐下运用并完善结构性货币政策工具体系。

1）进一步完善“三档两优”存款准备金框架，体现在央行2央行二季度货币政策执行报告点评018年以来已进行7次定向降准；2）出台再贷款、再贴现政策对企业和农户进行定向支持。

截至6月末，3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已经基本【华西固收研究】删除逆周期调节执行完毕。

从再贷款余额情况来看，二季度末支农再贷款、支小再贷款余额分别为常态化下强调工具直达性3372亿元/6214亿元，较一季度末分别增长588亿元/2510亿元；3）创新货币政策工具，直达实体经济。

为了提升货币政策工具对实体经济的支持力度与效率，央行创设两大货币政策工具，一是普惠小微企业贷款延期支持工具，帮助短期内流华西证券动性压力较大的小微企业实现贷款本金、利息延期；二是普惠小微企业信用贷款支持计划，直接支持银行向小微企业房贷，预计有望带动小微企业贷款增量1万亿元。

两大货币政策直达工具既有效提升了货币政策传导效率，也有效打击了传统货币政策工具使用过程中产生的资金空央行二季度货币政策执行报告点评转、难以流向实体经济的问题。

驳斥“低利率”理论，坚持正常【华西固收研究】删除逆周期调节的货币政策央行在二季度货币政策报告专栏四中详细论述了低利率环境可能造成的负面效应。

货币政策报告指出，低利率政策目前来看效果有限，一方面低利率政策使得银行利润过度承压，存款利率难以突破负利率的情况下，导致银行信贷收缩；另一方面常态化下强调工具直达性还会导致资源错配和脱实向虚，导致低利率政策实际上无法对实体经济形成有效支持。

此外，低利率政策还将掣肘未来货币政策调整空华西证券间，导致货币政策边际效应逐步降低。

报告指出，中国央行坚持正常的货币央行二季度货币政策执行报告点评政策，保持利率水平与我国发展阶段与经济形势相匹配。

央行对于未来政策展望的“三大变化”删除货币政策逆周期调节表述，货【华西固收研究】删除逆周期调节币政策趋向中性。

2019年四季度货币政策执行报告中，央行指出“科学稳健把握逆周期调节力常态化下强调工具直达性度”，2020年一季度则进一步升级为“强化逆周期调节”。

相比而言，2020年二季度货币政策执行报告在下一阶段政策思路部分删除了货币政策逆周期调节的相关表述，一方面反映出疫情逐渐得以控制的背景下，货币政策逆周期调控的必要性与一季度相比边际降低；另华西证券一方面也反映出央行在本次货币政策执行报告中所强调的工作重点：加强货币政策的直达性，通过精准滴灌的方式支持实体经济，或比全方位的货币政策逆周期调节效率更高，作用更加显著。

关注货币央行二季度货币政策执行报告点评供应量与社会融资规模增速表述的改变。

2019年四季度、2【华西固收研究】删除逆周期调节020年一季度央行货币政策执行报告中，央行连续两次提及广义货币M2及社会融资规模增速应略高于名义GDP增速，体现逆周期调节；而在二季度货币政策执行报告中，央行则指出“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。

对于社融、M2增速表述的微妙变化，体现出央常态化下强调工具直达性行对信贷扩张的态度，由鼓励信贷扩张先行带动经济恢复，转变为经济逐渐恢复后维持信贷规模合理增长的愿景，不再刻意强调信贷增速超过名义GDP增速。

上半年，社华西证券会融资规模存量增速持续走高，而这种趋势或许在下半年有所转变。

央行二季度货币政策执行报告点评强调货币政策工具的“直达性”。

2020年一季度货币政策执行报告中，央行强调要充分发挥再贷款、再贴现政策的牵引带动作用，而在二季度货币政策执行报告中，“直达实体经济货币政策工具”首次出现，并有望后续对实体经济产生强【华西固收研究】删除逆周期调节有力支持。

二季度央行货币政策执行报告中多次提及货币政策工具的“直达性”，而两大货币政策直达工具的创设常态化下强调工具直达性，便是央行货币政策工具“直达性”的缩影。

货币政策直达工具有望有力提升央华西证券行货币政策的执行效率，降低资金空转，从而进一步完善央行结构性货币政策工具体系。

投资策略：货币政策趋向中性，短期内债市利好有限央行在二季度货币政策执行报告中的许多表述表明，货币政策需要从央行二季度货币政策执行报告点评疫情期间的宽松状态逐步趋向中性，因此短期内货币政策边际转松的概率极低；从近期利率走势来看，权益市场的大幅震荡进一步凸显股债“跷跷板”效应，债市7月份中旬以来逐步进入止跌震荡行情。

7月份公布的上半年经【华西固收研究】删除逆周期调节济数据显示经济基本面呈现“超预期复苏”，叠加货币政策的逐渐转向和权益市场较强的不确定性，以及即将到来的地方债供给冲击，短期内债市利好有限，建议保持相对谨慎。

风险提示疫情影响下部分常态化下强调工具直达性企业偿债压力加大、疫情存在反复的可能性。