克而瑞证券-中骏集团控股-1966.HK-中流击水，骏马扬鞭-200809

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投资要点中骏集团控股起家于福建泉州，依托住宅开发销售业务，逐步完成全国“一体克而瑞证券两翼”多元化业务布局。

2019年公司实现销售金额805亿元，大幅超额完成700亿目标，2020中骏集团控股年冲刺千亿门槛。

公司当前股价较RNAV1966.HK折价67.8%，2020-2021年预期EPS分别为1.15、1.35元/股。

考虑到：（1）公司强劲冲刺千亿销售规模，已售未结资源丰富，20年有中流击水望迎来结算高峰；（2）两翼业务发展提速，管理层运营经验丰富，协同地产提升拿地优势；（3）公司估值位于可比房企以及历史低位，安全垫较厚。

我骏马扬鞭们给予目标价5.52港元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

19年业绩稳中克而瑞证券有进，20年或迎来结算高峰。

2019年实现营收213.7亿元，同比+20.2%，其中物业销售收入204.5亿元，同比+18.7%，主要源于结算面积大幅中骏集团控股增长72.0%至183.5万平方米；物业租金收入2.8亿元，同比大幅+117.3%，增速亮眼，主要源于上海中骏广场办公楼及南安世界城购物商场的租金增加。

公司实现母公司拥有人应占核心溢利26.5亿元，同比+20.4%，应占核心溢利率12.41966.HK%，与2018年基本持平。

公司近4年销售增速远高于营收增速，2019年合同负债349.0亿元，同比+62.0%，与营业收入比值高达1.6倍，为历史最高值，考虑到交房结算具备购房合同刚性约束，中流击水我们预计公司2020年有望迎来业绩结算高峰。

此外，公司全年派息每股港币24分，派息比例33.4%，股息率高达6.骏马扬鞭8%。

销售增速亮眼，克而瑞证券千亿规模可期。

公司2019年完成销售金额805亿元，超年度目标15中骏集团控股%，增速高达56.7%，位于可比房企领先水平；销售面积631.5万方，同比+52.4%；销售均价12727.3元/平方米，同比+2.8%。

销售快速增长主要源于合作项1966.HK目增多，以及近年拿地积极，新增充沛可售货值推动销售规模增长。

我们认为公司销售具备持续增长的基础，主要源于：（1）土储端：拿地进取，布局优质（一二线占比76%），权益比V型反转提升，屡获厦门岛内优质稀缺地块，其中天禧项目为思明区10年唯一新推地块；（2）债务端：公司为闽西房企少有财务稳健之代表，债务杠杆处于可比房企绝对低位；（3）资金端：在手现金充裕；（4）产品端：产品线丰富，满足刚需、改善中流击水、高端需求。

2020年公司可售货值约1700亿，其中骏马扬鞭一二线城市占比69%，受疫情影响公司销售目标下调至930亿元，同比+15.5%，若去化率达到58.8%（2019年约62%），即可达到千亿销售规模。

两翼业务发展克而瑞证券提速，协同地产提升拿地优势。

公司构建以地产开发为体，长租公寓、购物中心为两翼的“一体两翼”核中骏集团控股心业务。

其中：（1）购物中心：中骏商业总裁牛伟先生具备丰富的商业运营管理能力，过往履历优异，2020年计划新增20个购物中心，2025年累计达到100个；（2）长租公寓：目前长租公寓体量超20000间，约77%分布于一二线城市，计划2020年新增30个长租公寓项目，2025年累计布局200001966.HK0间，计划实现5年10倍增长。

此外，两翼业务有效协同地产开发降低拿地成中流击水本，提升拿地优势。

风险提示：公司销售不及预期，房地产逆周期调控不及预期，新冠疫情影骏马扬鞭响超预期。