新时代证券-固定收益市场周度观察：直达性货币政策客观上会避开债市-200810

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核心观点在刚刚过去的一周（8/3-8/9），债市收益率普遍上行，尤其是3-5年期国债收益率一周上行幅度超过新时代证券10BP。

资金价格前低后高，中枢水平大体仍维持在与政策利率固定收益市场周度观察一致的位置。

7月出口的良好表现对国直达性货币政策客观上会避开债市内经济复苏提供了新的助力，复苏态势应能继续维持数月。

而人民银行公布的二季度货币政策执行报告体现出的基本思路与7月政治局会议相一致，在货币环境松紧方面已经调整为较为中性的表述，注重政策新时代证券对经济的实际效果，并关注长期风险。

在措辞表述上，二季度报告至少与一季度有以下几个较为重固定收益市场周度观察要的差异。

一是强调精准导向，重视直达直达性货币政策客观上会避开债市性政策。

报告在常见表达“稳健的货币政策要更加灵活适度”之后加入了“精准导向”四个字，也就是较为明确地指出下一阶段的新时代证券工作重心在于结构性政策。

事实上，今年的结构性政策与以往大为不同，已经进入了新的阶段，结合央行自己的表述，我们可以称之为“直达性政策”，很大比重的流动性不再以笼统的方式注入银行间，而是先设前提条件，即明确要求商业银行用于“支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展”固定收益市场周度观察，以“先贷后借”的方式获得流动性。

那么，下半年的流动性直达性货币政策客观上会避开债市投放操作应会延续这种思路，直达性政策投放流动性的比重可能进一步提高。

二是淡化总新时代证券量政策，重视长期均衡。

报告删除了“加强货币政策逆周期调节”和“运用总量和结构性政策”两处表述，体现出对总量相对更为中性的态度，强调“完固定收益市场周度观察善跨周期设计和调节”，“实现稳增长和防风险长期均衡”（政治局会议的表述）。

央行近年来已多次强调直达性货币政策客观上会避开债市，要珍惜正常货币政策的空间，既然疫情艰难期已经结束，非常规货币政策明确退出，那么年底前在总量政策上已难出现大规模操作，仅需适当补充流动性以弥补商业银行信贷投放的消耗。

数量型操作的投放比重上，我们预计直达型>结构性降准>全面降准，价格型操作的概率上，我们预计不新时代证券降息>降息5-10BP>降息15BP或更多。

三是淡化引导贷款固定收益市场周度观察市场利率下行。

报告将“引导贷款市场利率下行”的表述调整为“推动综合直达性货币政策客观上会避开债市融资成本明显下降”。

新时代证券报告在《专栏2完善利率传导机制》中提到“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制已得到充分体现。

既然下半年MLF下调空间有限，LPR下行幅度将明显不如上半年固定收益市场周度观察，预计贷款市场利率的下行速度也将放缓，这可能是促使央行修改表述的原因。

但“综合融资成直达性货币政策客观上会避开债市本”下行确有空间，因为“1.5万亿”的金融机构让利中还包括直达货币政策工具推动的让利和银行减少中间业务收费的让利，需要逐步兑现。

那么，对于债市而言，下半年的货币政策操作很可能会达到“避开”债市的效果，年内缺乏大的机会，预计仍是震荡格局，10年期国债收益率大体区间在2新时代证券.8-3.2%范围。

利率债流动性观察：流动性总量充裕，资金价格震荡一级市场发行：净融资额上升，地方债扩大发行二级市场交易：现券收益率下行，期限利差收窄信用债一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升二级市场交易：信用债到期收益率普遍上行，信用利差走阔上周，5只信用债发生违约，“15华业债”，“17泰禾MTN002”，“18洛娃科技MTN001”，“18泰禾01”，“18中信国安MTN002”上周，共有2家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，1家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场固定收益市场周度观察不确定性增强、违约事件频率上升。