华泰证券-债券策略周报：边际的边际变化-200816

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　　核心观点
　　近期基本面和货币政策预期趋于一致，而逆周期调节政策、基本面、利率债供给压力等出现边际变化，催生债市的交易性机会。“渐进修复定趋势，内生不足定空间”大逻辑不改，短期来看，边际的边际变化对债市形成阶段性利好，但久期策略空间有限，十年国债2.8%仍是重要阻力位。中期来看，未来一两个季度维持宽幅区间震荡格局的判断不改。操作上，久期策略继续防守反击，长端利率债短期具有小幅交易性机会，十年国开债性价比相对较高；关注3年期左右信用债吃票息机会，地产债将分化；转债继续通过仓位调整控回撤，积极的个券挖掘博收益。
　　逆周期调节政策的边际变化
　　逆周期调节政策是支撑经济快速修复的重要因素之一，但近期出现了边际变化。6月18日陆家嘴论坛上，政策层释放了货币政策重心微调的信号。7月金融数据发布会、政治局会议和二季度货币政策执行报告等连续释放宽信用诉求弱化的信号。根据易纲行长“全年人民币贷款新增近20万亿元，社融超过30万亿元”的展望，全年信贷社融同比增速均在13%左右，与7月底相接近。整体来看，年内信贷增速和社融增速可能都将处于走平的状态，后续经济反弹的斜率和高度预计都会受到制约。
　　“房住不炒”，房地产政策边际收紧
　　房地产是疫情以后经济修复的重要推动力。但伴随着房地产市场出现局部过热，近期房地产政策明显收紧。724房地产座谈会、7月底政治局会议坚持“房住不炒”、深圳等多地升级限购限贷，21世纪经济披露房地产借新还旧规模将受限，政策基调进一步收紧。整体上看，我们认为今年二季度是楼市最快的修复期，下半年投资韧性强于销售，但可能难以成为拉动下半年经济修复的主力。7月政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”的理念，表明货币、财政、房地产政策等均需要为未来留有余地。
　　基本面的边际变化
　　疫情的特殊性决定了本轮经济的修复相比传统的经济周期需要更长时间。原因在于疫情发展仍存在不确定性，且疫情对需求侧尤其是消费的影响依然较大。上周五统计局公布了7月份经济数据，整体来看，7月房地产表现是最大的亮点，基建继续走高，而制造业和消费都偏弱。经济数据整体表现不弱，但修复斜率有所放缓。往后看，在宽信用力度收紧+地产严调控+消费主动恢复的意愿不强等制约之下，经济或难以延续线性修复的趋势。
　　债券供需的边际变化
　　7月特别国债发行结束之后，市场对后续的利率债供给压力有较大的担忧，但8月发行的10年期国债单期规模出现下降，体现出财政平滑发行节奏、呵护市场流动性的意图。需求方面，在基本面和货币政策预期趋于一致之后，信用债吃票息、利率债短久期成为投资者的一致性操作。而目前债券配置价值有所提升，投资者的一致性预期可能成为回报的来源：首先，目前金融机构资产负债倒挂的情况明显缓解，利率的绝对水平也开始具备一定的配置价值。其次，债市相对股市的性价比有所修复。
　　债市启示
　　经济渐进修复、货币政策中性、利率债供给等制约利率下行空间，2.8%可能就是重要阻力位。但信用扩张的诉求和力度出现弱化、房地产政策持续收紧、供需矛盾似乎并不如想象中紧张，短期内债市不用过度悲观。债市中长期风险降低。目前十年国债利率即将进入我们判断的3.0-3.2%价值区间。一旦利率接近第二个“锚”，则久期策略具备较好的反击条件。
　　风险提示：下半年海内外经济共振超预期；风险资产上涨导致债市承压。