华泰证券-可转债新券投资价值分析：广汇转债，汽车经销商龙头标的-200819

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核心观点广汇汽车（600297.SH）是国内最大的乘华泰证券用车经销商。

转债方面，发行规模较大（33.7亿），债项评级为AA+级，可转债新券投资价值分析债底保护较强，平价较高，综合看申购安全垫较好。

定价方面，广汇正股当前价格4.05元，对应转债平价为100.50，参考无锡、贵广等相似个券并结广汇转债合正股基本面判断，我们预计广汇转债上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格在113元附近。

综上，我们建议一级市场积极汽车经销商龙头标的参与。

基本面：国内最大乘用车经销商，渠道优势明显，汽车行业有望迎复苏广汇汽车是国内最大的乘用车经华泰证券销商，兼顾汽车售后服务和汽车融资租赁等业务，19年整车销售收入占营业总收入的86.09%。

在产业链方面，公司在4S店新车销售方面竞争力强；在汽车后市场的维修保险方面，公司凭借广泛的门店数量和优质服务占据更高的市场份额，带来更好的利润贡献；此外，近年来公司重视豪华车门店打造，尤其是欧洲名牌车的销售和售后服务可转债新券投资价值分析，打造品牌化优势。

行业方广汇转债面，7月乘用车销量同比增加5%，二季度以后的反弹态势延续。

而销售转好将最先利好终端销售商，且随着疫情转好，汽车保养需求或将逐步释放，两方面汽车经销商龙头标的细分市场均处于上升通道。

正股估值适中，股价弹性较好，机构关华泰证券注度偏低广汇汽车正股股价4.05元，PETTM为23.9x，处于历史偏高分位。

若以国机汽车（21.6x）、大东方（26.8x）、漳州发展可转债新券投资价值分析（28.3x）等公司对比，该股估值适中。

股性方面，广汇汽车近1月换手广汇转债率24%、当前100周年化波动率为45%，股价弹性较好。

关注度方面，截至20Q1，基金持股2汽车经销商龙头标的.01%，关注度较低。

汽车销售回暖是华泰证券主要触发剂。

信用分析：股本风险可控，关注存货和商誉减值风险公司股权结构较为集中，截至20Q可转债新券投资价值分析1，孙广信通过控股新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司持有广汇汽车32.74%的股份。

转债发行前，大股东股票质押合计占总股本的45.90%；无限广汇转债售股解禁。

信用方面，主要关注：1、存货金额较高，上半年购入汽车销售下降，如遇销售不畅可能造成减值风险；2、商誉减值风险，19年末商誉为188.8汽车经销商龙头标的2亿元，存在减值风险。

条款分析：评级较高，债底保护性较强，综合看申购安全垫较好广汇转债的票面利率分别为0.2%，0.4%，0.6%，1.5%，1.8%，2%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.31%；债项/主体评级为AA+/AA+（联合信用评级），以上清所6年期AA+中短期票据到期收益率4.华泰证券57%（2020/8/18）作为贴现率估算，债底价值为87.91元，债底保护性较强。

下修条款为[15/30，90%]，有可转债新券投资价值分析条件赎回条款[15/30，130%]，回售条款为[30，70%，面值+当期应计利息]。

当前股价4.广汇转债05元，对应平价100.50元。

汽车经销商龙头标的综合看，该券申购安全垫较好。

上市定位与申购价值分华泰证券析广汇正股当前股价为4.05元，对应平价为100.50元，可参考相近规模、相同评级的无锡（平价100.17元，平价溢价率16.12%）、贵广（100.00元，14.52%）。

我们的判断是：1、广汇评级较高，规模较大，入库和流可转债新券投资价值分析动性问题不大；2、公司经营稳健，汽车行业销量转暖是最大利好，正股当前估值适中；3、转债是首支汽车经销标的，且资质较高，较当前的整车标的更具配置价值。

综上，我们广汇转债预计上市首日平价溢价率在13%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积极参与。

风险提示：存货减值风险；商誉汽车经销商龙头标的减值风险。