嘉谟证券-涪陵榨菜-002507-业绩拐点已现，定增助力发展-200821

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事件：公司公布2020年中报，报告期内实现营业收入11.98亿，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04亿，嘉谟证券同比增长28.44%，扣非净利润3.94亿，同比增长26.42%；分拆看，公司二季度实现营业收入7.15亿，同比增长27.8%，归母净利润2.37亿，同比增长49.91%，扣非净利润2.37亿，同比增长49.91%。

公司业绩基本符合涪陵榨菜预期。

渠道下沉叠加补库存周期，公司二季度营收快速增长：分产品看，上半年公司主要产品榨菜、萝卜、泡菜分别实现营收10.36亿、0.56亿、0.82亿，同比增002507长12.12%、-16.11%、8.55%。

业绩拐点已现主力产品榨菜的稳健增长是公司收入增长主要动力。

由于今年H1公司产品并未涨价，产品均价预计与去年相同，而Q1销量同比下滑8%，因此预计公司二季度榨菜销量增速接近20%，销售情况大幅定增助力发展回暖。

公司二季度销量复苏主要因为以下几个因素：（1）一季度供应链问题导致终端补库存受阻，终端渠道库存嘉谟证券低于正常水平、甚至在部分地区脱销。

因此二季度补库涪陵榨菜存需求非常强烈。

目前，公司渠道的库存仍然保持在低位，002507未来销售增长较为确定。

（2）去年公司持续的进行渠道下沉，开发600多个业绩拐点已现空白市场。

随着这些市场今年逐步成熟，有望给公司带定增助力发展来更多的增量。

控制销售费用带来利润弹性，净利润快速增长：Q2公司净利润嘉谟证券同比增长49.91%，远高于收入增速。

涪陵榨菜主要是因为公司持续的控制销售费用。

一方面，公司对销售费用实行分级使用、分级审批、三重控制（来源政002507策比例控制、城市耗费定额控制、办事处预算奖惩控制），合理控制费用开支。

另一方面，今年终端需求旺业绩拐点已现盛，公司减少了返利、促销，渠道端的费效比自然在高位。

综合来看，公司定增助力发展二季度销售费用同比下降10.1%，费率15.6%，同比下降6.6pct。

毛利率小幅下滑下控制费用带来净利率提升：公司上半年毛利率57.36%，同比下降1.19pct，其中二季嘉谟证券度57.2%，同比下滑1.7pct。

分产品看，榨菜H涪陵榨菜1毛利率59.31%，同比下降1.2pct。

榨菜毛利率的小幅下滑预计与半加工青菜头002507价格上行有关。

上半年公司净利率为33.76%，同比提升4.77pct，Q2净利业绩拐点已现率33.4%，同比提升4.9pct。

净利率的提升得益于费用端的把控：Q2公司销售费率、管理费率、财务费率分别为15.6%、2.1%、-1.2%，分别下降6.6pct，0.6pct，1.1定增助力发展pct。

公司二嘉谟证券季度末对主力流通产品从80g改为70g，因此下半年毛利率有望提升。

同时下半年公司涪陵榨菜会继续严控费用，因此利润端增速会继续快于收入端。

公司拟募资33亿元实行定增，后续发002507展动力足：公司公告称将募资不超过33亿元，用于40.7万吨原料窖池和20万吨榨菜生产线建设。

而控股股东涪陵国投和董事长周斌全先生分别拟认购13.5亿，业绩拐点已现0.8亿元。

此次扩产相当于将公司产能扩增一倍，将定增助力发展有利于公司进一步增加市场占有率。

而控嘉谟证券股股东和高管的认购则进一步反应出管理层对公司发展的信心。

下半年公司有望继续快速增长：收入端，预计呈现量价齐升态势：（1）公司产品目前的终端需求旺盛，渠道库存保持在相涪陵榨菜对较低的水平，而且公司产能非常充足（2）二季度末公司变相换包装提价3）去年下半年基数较低。

成本端：今年公司销售费用投放上会更注重费效比，002507销售费用投放预计继续放缓，因此业绩弹性有保障。

投资业绩拐点已现建议：公司产能扩张有利于在这次疫情中国扩张市场份额。

维持“持有”定增助力发展评级。

我们将公司2020-2022年营业收入小幅调整为22.62亿、25.99亿、29.22亿，同比13.70%、14.90%、12.40%，归母净利润8.11亿元、9.11亿元、10.12亿元，同比28.24%、25.88%、23嘉谟证券.83%，EPS分别为1.03元、1.15元、1.28元，对应估值44.35X、39.49X、35.53X。

风险提示事件：渠道拓展效果不及涪陵榨菜预期；疫情影响超预期。