嘉谟证券-涪陵榨菜-002507-渠道下沉效果显现，公司业绩快速增长-210227

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事件：公司公布2020年快报，报告期内实现营业收入22.73亿，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿，同比增长28.42%；分拆看，公司四季度实现营业收入4.73亿，同比增长23.2%，归母净利润1.63亿，同比增长87.4%。

公司业绩符合预期。

公司四季度营收稳健增长：四季度，公司收入快速增长，增速环比Q3提升7.3%。

一方面，二季度末公司将榨菜丝包装从80g改为70g，提升了部分均价；另一方面，公司渠道深耕后开发的空白县级市场开始逐步放量，今年县级市场的销售量增速在30%以上。

调研显示，当前公司产品动销良好，渠道库存处于合理位置。

销售费用投放节奏差异导致Q4业绩高增：Q4利润增速高达87%，创近3年新高，主要是由于销售费率投放节奏不同导致。

19年H2，公司销售费用投放集中在四季度，Q4销售费用率高达27.6%。

今年公司销售费率投放节奏非常平稳，前三季度销售费率稳定在15.8%左右，预计Q4公司销售费用率依旧在15.8%左右，带来极大的业绩弹性。

21年公司高投入下收入有望继续快速增长：21年，公司改变以往经营策略，采取了更为积极的营销策略。

公司在梯媒、互联网上的营销活动在1月中开始全面展开，高品牌宣传投入有望带来品牌力的提升。

此外，公司在渠道端不断深化，加速渠道下沉的同时加强新型渠道的探索。

20Q1在疫情影响下收入基数较低，而当前公司产品动销良好，因此1季度公司业绩增长确定性高。

全年看，公司在品牌和渠道上的投入有利于提升公司知名度和竞争优势，利好公司长期成长。

成本端：21年公司青菜头收购成本有所提升，但在公司产品价格提升的情况下毛利率预计维持稳定。

投资建议：维持“持有”评级。

我们将公司2020-2022年营业收入小幅调整为22.73亿、28.34亿、32.20亿，同比14.23%、24.70%、13.60%，归母净利润7.77亿元、9.18亿元、10.70亿元，同比28.40%、18.14%、16.53%，EPS分别为0.98元、1.16元、1.36元，对应估值45.41X、38.44X、32.99X。

风险提示事件：渠道拓展效果不及预期；费用投入效果不佳。