华泰证券-可转债新券投资价值分析：青农转债，深耕青岛的优质农商行-200825

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核心观点青农商行（002958.SZ）是深耕青岛和周边地区的农华泰证券村商业银行。

转债方面，发行规模较大（50亿），债项评级为AAA级，债可转债新券投资价值分析底保护较强，平价较高，综合看申购安全垫较好。

定价方面，青农正股当前价格5.63元，对应平价98.08元，参考江银、无锡等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计青农转债上市青农转债首日平价溢价率在15%附近，对应价格在113元附近。

综上，我们建议一级市场积极深耕青岛的优质农商行参与。

存贷业务华泰证券稳健，小微业务有亮点，区域内优势较强青农商行是深耕青岛和周边地区的农村商业银行。

该行围绕“三农”开展金融服务，首创互联网小微云支付系统，提升小微企业和可转债新券投资价值分析农村各类对象的贷款融资效率。

青农商行目前仍以存贷业务为主，20Q1净利差为2.5%，受存贷款利率下降影响略有降低，但在8家上市农青农转债商行中仍处于较高水平。

资产质量方面，不良贷款率逐年下降，不良贷款拨备深耕青岛的优质农商行覆盖率达322.93%,拨备充足。

资本金较其他农商行略显紧缺，核心一级资本充足率华泰证券为10.31%，转债转股后可进一步增强资产扩张能力。

从存贷业务看，青农的盈利能力和资产可转债新券投资价值分析质量较青岛银行更优，是山东地区较优质的农商银行标的。

正股估值适中，股价弹性较好，经济回暖和银行股估值青农转债修复是触发剂青农商行当前股价5.63元，对应PBMRQ为1.3x，处于自身历史偏低位置。

若以紫金银行（1.1x）、张家港行（1.1x）、青深耕青岛的优质农商行岛银行（0.8x）、无锡银行（0.98x）作为可比公司，青农商行估值偏高，但银行板块估值均处较低位置。

股性方面，该股近1月换手率9华泰证券6%，当前52周年化波动率为52.51%，弹性较好；截至19年末基金持股比例2.30%，关注度尚可。

经济回暖和银行股估值修复是主可转债新券投资价值分析要催化剂。

公司股权较分散，质押风险极低，关注贷青农转债款集中风险和信贷资产质量公司股权结构较为分散，前十大股东持股均不超过10%。

大股东质押合计占总深耕青岛的优质农商行股本的8.28%，质押风险可控，短期无限售股解禁。

青农整体信用风险较低，主要关注：1、贷款集中度较高，房地产业及建筑业贷款占比较高华泰证券，存在业务较集中风险；2、类贷款规模和占比较高，或影响信贷资产质量；3、存贷款利率收窄及让利实体可能带来的负面影响。

条款分可转债新券投资价值分析析：评级高、债底保护性较强，平价较高，申购安全垫较好青农转债的票面利率分别为0.2%，0.4%，0.8%，1.2%，1.6%，2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为1.96%；债项/主体评级为AAA/AAA（联合信用），以上清所6年期AAA中短期票据到期收益率3.90%（2020/8/24）作为贴现率估算，债底价值为89.48元，债底保护性较强。

下修条款为[15/30，80%]，有条件赎回条青农转债款[15/30，130%]。

当前股价5.6深耕青岛的优质农商行3元，对应平价98.08元。

综合看，该华泰证券券申购安全垫较好。

上市定位与申可转债新券投资价值分析购价值分析青农正股当前股价为5.63元，对应平价98.08元，可参考相近规模、相同评级的江银（平价96.0元，平价溢价率16.67%）、无锡（101.90，14.57%）。

我们的判断是：1、青农是首支AAA级农商行转债，入库及流青农转债动性均无忧；2、正股基本面稳健，盈利能力及扩张能力在农商行中属偏上水平，小微业务有亮点，顺应国家发展需要。

板块估值仍然较深耕青岛的优质农商行低；3、从基本面看，青农介于无锡和张行之间，强于紫银。

此外，转股价格位置华泰证券不高，新券历史成本较低。

综上，我们预计其首日平价溢价率在15%附近，对应价格113元左右，建议一级市场积可转债新券投资价值分析极参与。

风青农转债险提示：贷款行业集中度偏高、类贷款规模较大、宏观利率变动风险。