新华汇富-信义能源-3868.HK-首次覆盖并给予长仓评级，目标价HK$4.10-200826

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信义能源(新华汇富3868HK)是中国领先的光伏发电场运营商，我们认为公司是区内具独特概念的高收益公用事业公司。

考虑到（1）公司光信义能源伏装机的高确定性增长；（2）低负债率为未来扩大规模提供大量空间，以及（3）未来几年主力收购的平价项目将为公司带来更好的现金流，我们预计19-22财年的净利润/股息复合年增长率将达到11%/15%。

我们认为股息贴现模型是对公司合适的估值方法，合理估值为278亿港元，相当3868.HK于2021年23.6倍的预期市盈率及4.6%的股息率。

优质资产背书支持未来高股息派发公司把稳定的股息增长和派息放在重要位置，并为未来首次覆盖并给予长仓评级几年的稳定扩张制定了明确的路线图，我们认为其优质的光伏资产将为长期高股息派发提供背书。

我们预目标价HK4.10计公司在未来几年将维持派发100%的可分配收入，股息在20-22财年的复合年增长率为15%。

主新华汇富力收购平价项目以改善现金流截至20年6月30日，公司的电价调整应收款约31亿港元，金额约为19财年收入的两倍。

然而我们预计第一批发电投资组合的电价调整应收款将在2信义能源0财年达峰值，而2019年收购的组合预计将在年底前可列入“可再生能源发电项目列表”，并其后可开始收回补贴款。

展望未来，公司将主力收购平价及竞价项目（IRR估计与现有项目相近），并且不太可能再考虑补贴项目收购，我们认为这有助于改善其现金流状况，并预计电价调整收入的贡献将从19财年的61%降至在3868.HK22财年的48%。

整体电价调整应收款将在20首次覆盖并给予长仓评级22财年达到顶峰。

优质资产背书及低息目标价HK4.10环境下提升杠杆以扩大规模，推动净资产收益率上升我们预计公司在20-22财年装机容量的复合增长率为28%，至2022年底时将达到3.1GW。

在其低净负债比率（19财年：7%）和具防御性的业务性质下，我新华汇富们认为公司有足够的空间提高杠杆比率从而提升净资产收益率。

我们认为市场对公司透过提升杠杆比率以收购优质平价/竞价项目的反信义能源应将偏向正面，预期公司的净资产收益率将从19财年的10%提升至2022年的12.5%。

首次覆盖给3868.HK予长仓评级，股息贴现模型估值下目标价为4.10港元我们首次覆盖并给予信义能源「长仓」评级，12个月目标价为4.10港元，潜在上升空间约51%。

目标价对应2021年市盈率23.6倍及股息率4.6%（按6.6%的WA首次覆盖并给予长仓评级CC及1.5%的永续增长率）。

主要风目标价HK4.10险：（1）装机增长及可分配收入低于预期，以及（2）电价调整应收款项的回收较慢。