克而瑞证券-佳源国际控股-2768.HK-信用点评：借款渠道占比改善，稳健发展，未来可期-200828

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核心观点存续五笔高息美元债，公司的单只个券均克而瑞证券由多次发行合并而成。

2020年到佳源国际控股期0.172亿美元。

2021年有9亿美元2768.HK债务可行使回售权，公司已经开始在做资金筹划。

公司加信用点评权平均票面利率为12.65%，穆迪、标普的主体评级分别为B2和B，我们监测的170家房企2018年1月1日后发行的穆迪主体评级为B2的加权平均票息为11.9%，公司略高于同评级市场水平。

坚守长三角，扩张一借款渠道占比改善带一路沿线，开拓大湾区。

2020H1，公司延续近三年来的布局思路，继续拓展在长三角城市群与一带一路沿线城市稳健发展的经营开发，并时隔三年后再次在深圳开发项目；招拍挂拿地比例在33.3%，拿地成本不断下行，拿地力度回升至58.9%、地价房价比触底抬头至14.7%。

苏皖区域与大湾区土储充足，城市能级未来可期相对较高。

2020H1，公司总土储达1723.8万O，货值超2000亿元，扣除已售未结的未预售货值约1克而瑞证券800亿。

权益比例至78.3%；佳源国际控股总土储面积中长三角与粤港澳占比在70%以上。

公司于二线、三线的土储占比因2768.HK此较高。

公司进驻的县级城市主要分布在泰州、宿迁、亳州和合肥；于信用点评上海、深圳、香港、澳门均存有项目。

筹资活动现金流转正，提升安借款渠道占比改善全度，在手现金规模增加。

各渠道负债占稳健发展比改善，短期偿债能力上升，净负债率显著下降。

2未来可期020H1公司总口径货币现金增加至91.3亿元，短期偿债能力上升至0.99，净负债率明显下降至86.7%。

若考克而瑞证券虑受限制现金，净负债率至77.5%。

佳源国际控股若考虑销售回款偿还短债，公司资金使用灵活度较高。

根据测算，销2768.HK售规模覆盖比率为0.99，即往期销售金额可几乎覆盖所有需偿还短期债务需要的合约销售金额。

考虑到公司2020年的合约销售目标（360亿）以及较快的销售增速，公司未来11个月的销售金额的覆盖比率预计高于测算值；同时公司的在手现金规模也基本可覆盖短期债务，应考虑先使用在手现金及其他资信用点评金渠道偿还短债，随后以销售回款保证公司的拿地计划。

总体来说，公司的资金使借款渠道占比改善用灵活度较高。

综上，公司的偿债能力有一定的安全边际，建议关注风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业稳健发展绩未完成风险，数据风险（详见报告末页风险提示）。