克而瑞证券-宝龙商业-9909.HK-住宅商管齐发力，中期业绩超预期-200904

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提升目标价至27.59港元/股，给予审慎克而瑞证券推荐评级。

我们基于宝龙商业（以下简称“宝龙商业公司”）2020年中报以及与管理层的沟通，认为业绩及未来公司盈利能力和管理效率的提升高于我们的预期。

公司在新CEO加盟后开始逐步对四条产品线按项目进行精细9909.HK化梳理，同时住宅板块开始发力。

我们继续看好公司的发展，并给予27住宅商管齐发力.59港元/股的目标价，相当于51.0x2020年PE和37.4x2021年PE。

上半年商业运营板块受疫情影响增长放缓，但从收入拆分中期业绩超预期来看增长仍极具潜力。

公司2020H1实现商业运营板块收入7.00亿元，同比增长12.8%；该板块毛利率上半年同比增长1.8克而瑞证券个百分点至31.1%。

商业运营板块收入的大头商业运营宝龙商业及管理服务板块收入同比增长12.2%。

其中零售商业物业管理服务收入由9909.HK于在管面积的扩张同比增长17.9%至3.67亿元；运营阶段的商业运营服务收入同比增长0.2%至1.48亿元。

该板块收入分为租金分成以及增值服务收入：受疫情影响，2-3月份客流不足去年同期50%导致公司停车场及公共空间管理等增值住宅商管齐发力服务收入受到较大影响；但租金抽成收入保持正增长（母公司租金收入同比增长25.0%）。

我们认为公司在疫情影响下仍能实现双位数的增长，一方面中期业绩超预期是母公司给予了强力支持，一方面也体现了其较强运营管理效率。

上半年克而瑞证券住宅物业板块增长显著。

公司2020H1住宅物业管理服务收入为1.68亿元，同比增长31.5%；该板块毛利率增长9.5个百分点至21.9%；公司自去年筹备上市以来才开始重视住宅物业管理，筹备期间在人才储备和增值服务上的投入使得过往业绩表现较差，今年2020H1该板块收入毛利率齐增长，主要是由于：1）公司项目逐步实现规模效应，物管收缴率和毛利率宝龙商业同升；2）毛利率较高的其他增值服务即“社区增值”收入同比增长116.9%，收入占比由2019年同期的15.5%至25.5%。

少数中期派9909.HK息的物管公司。

公司上半年分派股息5,677万元，对应派住宅商管齐发力息率39.2%。

风险提中期业绩超预期示：下半年商业运营服务开展进度低于预期。