华泰证券-基于新增AAA城投评级逻辑分析：哪些城投可能上调至AAA-200910

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华泰证券核心观点近年来，受益于融资政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转等因素城投融资环境好转，评级上调事件增加。

由于质押便利性和认可度，城投评级上调至AAA后信用利差显著下行，存在一定博弈空间，且上调至AAA城投样本增多，分析其中逻辑对于投资有较强指基于新增AAA城投评级逻辑分析导意义。

我们发现新增AAA城投大趋势主要是区域行政级别下沉和已有AAA区域扩容哪些城投可能上调至AAA，据此可以筛选出部分可能上调至AAA的平台和可能出现AAA平台的区域，但具体上调可能性仍需关注区域债务率和平台自身情况等其他条件。

19年来新增AAA城投频率提高，AAA华泰证券城投债份额增加2019、2020年以来受益于经济下行中的逆周期调节政策、隐性债务置换推进、投资者信心增强，城投主体评级上调为AAA的频率显著增加，AAA城投主体债券余额在全部城投债中占比稳步提高。

AAA城投的融资能力、债券流动性显著好于中低等基于新增AAA城投评级逻辑分析级城投平台，且信用利差走势相对稳定，具有较好的安全性和一定配置价值。

本文中我们重点关注新增AAA城投的特征，并尝试发掘可能新增AA哪些城投可能上调至AAAA城投的特征。

城投评级上调为AAA后信用利差显著下行城投评级上调为AAA后,超过70%的债券收益率、利差有所下行华泰证券，部分债券收益率、利差下降幅度较大，存在一定获取超额利差的机会。

我们将城投平台上调AAA前90D利差水平、上调AAA后90D利差水平进行比较，并将同期AAA城投利差变化幅度作为参基于新增AAA城投评级逻辑分析照，部分城投债在主体上调为AAA后信用利差下降幅度较大，且下降幅度大于同期AAA城投利差变化水平，存在一定获取超额利差的机会。

新增AAA城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容2018年来AAA城投区域行政级别的限制逐渐打开，区域行政级别较低的城投被评为AAA的频率显著增加，哪些城投可能上调至AAA未来AAA城投所在区域行政级别下沉是大趋势。

新增AAA城投另一个显著趋势是，在经济财政实力较强区域华泰证券内扩展态势，已有AAA级城投平台的区域内，其他较为重要、资产规模较大的城投也较多地评为AAA。

我们认为AAA城投数量增长除了受益于相对稳定的发展环境，也与评级公司竞争加剧有基于新增AAA城投评级逻辑分析关，增长趋势可能持续。

城投评级上调至AAA原因：区域经济、公司发展和财务改善从评级报告哪些城投可能上调至AAA来看，城投平台评级上调至AAA原因主要分为3类：区域经济因素、公司发展因素和财务因素。

区域经济因素体现了政府对城投平台的支持可能性，华泰证券是城投平台偿债的根本保障。

公司发展因素体现了基于新增AAA城投评级逻辑分析政府对城投平台的支持力度，是城投平台偿债的有力基础。

财哪些城投可能上调至AAA务因素体现了城投平台本身的运营状况，是城投平台偿债的根本保障。

综合来看，较华泰证券好区域环境和城投资产规模的扩张是上调至AAA的主要原因。

城投上调AAA预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑我们从同区域扩展和基于新增AAA城投评级逻辑分析区域下沉两个方面对城投上调AAA进行预测。

考虑到AAA城投同区域扩展趋势，可以在已有AAA城投的区域，筛选其他重要性较高、资产规模较大的城投平台，如南宁轨交、昆山产发等，但具体上调机会仍哪些城投可能上调至AAA需关注城投平台自身情况。

尚无AAA城投区域，且经济财政实力较强的区域华泰证券可能享受扩容利好，如大连、昆明等地级行政区城投评级可能提升，但需要综合考虑债务和其他指标。

城投基于新增AAA城投评级逻辑分析评级上调至AAA有助于显著压降信用利差，分析城投上调AAA的逻辑对于投资有较强研究指导意义。

风险提示：城投监哪些城投可能上调至AAA管政策变化，隐性债务化解力度不及预期。