华泰证券-衍生品策略双周报：国债期货套保失效的三大陷阱-200924

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核心观点国债期货套保华泰证券失效主要有三大陷阱。

首衍生品策略双周报先，一篮子可交割券的存在是国债期货无法达到完美套保的主要原因，即使在理想假设下套保比率也呈现出非线性特征。

其次，卖出套期保值的移仓国债期货套保失效的三大陷阱损失难以避免。

在无华泰证券套利原则下，远月合约价格会小于近月合约价格，这导致国债期货的跨期价差（远月-近月）总小于0。

因此为了尽量减小衍生品策略双周报移仓损失，当空头主导移仓时，应提前移；当多头主导移仓时，应推后移。

最后，国债期货能够对冲利率风险，但是信用利差时常发生变化，这国债期货套保失效的三大陷阱导致利用国债期货对冲信用债持仓时常无效。

两周回顾近期资金面紧张，隔夜甚至超过4%，但央行不断净投放，市场对流动性预期有所缓华泰证券和，导致期债底部反弹。

此外，供给压衍生品策略双周报力缓和、权益市场暂时疲弱、长假临近、中国债券纳入富时罗素指数对债市也有所支撑。

而期债受到贴水修复国债期货套保失效的三大陷阱、股市对冲、博反弹的影响，单日涨幅度较大，但由于博反弹头寸均为短线交易，因此可持续性存疑。

现券研判收益率达到去年四季度水平，对基本面华泰证券和货币政策已经有了充分预期。

但基本面渐进修复、货币政策中性尚衍生品策略双周报未改变，银行缺存款、理财整改等非基本面仍存，胜率不敢高估，赔率有了明显改善，关注加入富时罗素指数可能及配置力量的动向。

上周央行超额续作MLF之后，流动性紧张预期一度有所缓和，但国债期货套保失效的三大陷阱其后资金面再次紧张。

近期利率债招标结果有所好转，反映供求矛盾阶段性略有缓华泰证券解，部分配置盘可能已经在尝试机会。

衍生品策略双周报中期来看，趋势性机会的到来需要关注基本面转弱（房地产弱化）、中美关系、社融增速急转直下等触发剂。

衍生品方向策略国债期货：短线博反弹国债期货套保失效的三大陷阱头寸集中。

目前集中在期债上的博反弹行为趋同，情绪上比现券更加激进，在快速消耗了9月初累积的高基差华泰证券优势后，放大了期债的波动。

因此，后续期债的单方向衍生品策略双周报交易将变得更加艰难，即使是激进的博反弹头寸也仅享有流动性和保证金优势。

IRS：推荐保持买入IR国债期货套保失效的三大陷阱S策略。

近期央行对流动性有呵护态度，IRS自高位小幅回落，NCD利率也初步稳定在MLF操作利率上，但市场对华泰证券资金面的预期仍不稳定。

国债期货交衍生品策略双周报易策略期现策略：并无机会。

基差策略：做国债期货套保失效的三大陷阱空基差可以平仓。

目前市场情绪虽华泰证券不佳但期债博反弹力量仍强，0.2元的绝对水平会限制基差的进一步压缩幅度，因此我们推荐前期做空基差的头寸平仓，而非建立新的做空基差仓位。

跨期策略：尚衍生品策略双周报需等待。

跨品种策略：暂不推荐陡/平策略，做凹曲国债期货套保失效的三大陷阱线空间有限。

华泰证券短期内大概率维持目前的陡峭程度，继续变陡的空间仍需观察。

IRS交衍生品策略双周报易策略期差策略：暂不推荐期差策略。

基差策略：推荐保持支付Shi国债期货套保失效的三大陷阱bor3M/FR007基差策略。

目前来看，市场对货币政策形成一致预期，DR007正围绕OM华泰证券O政策利率波动，处于一个央行较为合意的水平，存单连续提价之后，在接近MLF利率后企稳，后续Shibor3M/FR007基差将大概率维持震荡。

我们继续推荐5Y回购养券+买入IRSRepo策略，衍生品策略双周报利差空间约为60bp。

风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判国债期货套保失效的三大陷阱超预期。