财信国际经济研究院-央行三季度例会纪要解读：对四季度流动性不必悲观-200929

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9月25日财信国际经济研究院，中国人民银行货币政策委员会2020年第三季度（总第90次）例会在北京召开。

针对会议内容（见表1），我们认为传递出的货币政策信号如下：一、对四季度流动性总量不必悲观判断逻辑如下：其一，从会议对货币政策总量的表述看，相比二季度例会，删去央行三季度例会纪要解读了“坚持总量政策适度”内容，同时延续“保持流动性合理充裕”表述，反映出央行对流动性总量目标的管控或边际有所放松。

其二，从经济基本面的角度看，国内外经济修复斜率放缓，也对四季度流动性不必悲观不支持货币政策继续收紧。

如受海外疫情二次爆发影响，9月份美欧综合PMI指数均较上月下降，显示其经济活动已有所放缓，本次会议也强调“当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻”，表明央行对海外疫财信国际经济研究院情和经济不确定性提高，拖累国内经济修复节奏的担忧有所增加。

其三，从近期央行实施的货币政策操作看，流动性投央行三季度例会纪要解读放已经在增加。

如自疫情对四季度流动性不必悲观发生以来，国内货币政策先后经历了1-4月份的“加大对冲阶段”和5-8月份的“边际收紧”阶段，十年期国债收益率也随着货币政策的调整呈“先下后上”走势（见图1）。

但9月份以来，央行通过MLF和公开市场操作，净投放流动性的财信国际经济研究院力度明显加大（见图1），国内货币政策或已进入流动性净增加的新阶段。

二、价格方面：降息难现，加快金融让利降成本对于货币政策利率方面的表述，会议新增“综合施策推动综合融资成本明显下降”和“引导贷款利率继续下行”内容，意味着下一阶段货币央行三季度例会纪要解读政策需着力打通的堵点之一，是继续降低企业综合融资成本。

对于如何发力降成本，我们对四季度流动性不必悲观认为可以主要关注两点：一是四季度降息依旧难现。

直接下调MLF政策利率，可有效降低LPR利率，从而降低企业融资成本，但降息同时也容财信国际经济研究院易加大房价上涨风险，不利于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，或仍得不偿失。

二是加快金融让利，仍是降低企业贷款利率和综合融资成本的主要央行三季度例会纪要解读抓手。

国务院常务会议提出，今年要实现金融让利1.5万亿，1-7月已完成为对四季度流动性不必悲观企业减负共计8700亿元，剩余的6000多亿元，央行发言人在8月25日的吹风会上指出，会在当前利率水平下通过疏通利率传导，推动贷款利率略有下降，并落实好各项已出台的政策来实现。

因此，预计未来银行将进一步压降贷款利率与LPR利差，引导贷款利率继续财信国际经济研究院下行；同时继续减免服务收费、落实好已出台优惠信贷政策，也是降低企业综合融资成本的重要手段。

三、结构方面：强调精准导向，严控资金流向对于结构性货币政策，本次会议着墨较多，体现为三个方面：一是新增“精准导向”表述；二是提出两个“确保”、一个“切实”，如“确保普惠小微贷款应延尽延”、“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”、“切实提央行三季度例会纪要解读高普惠小微信用贷款发放比例”；三是新增“坚持结构调整的战略方向，牢牢把握扩大内需战略基点”内容。

针对上述变化，我们认为下一阶段货币政策着力打通的另一堵点，将是严控资金流向，加大对制造业和小微企业的融资支持，同时严防资金漏损对四季度流动性不必悲观进入房地产和金融市场。

会议强调严控资金流向背后，根本原因在于前期资金漏损情财信国际经济研究院况突出，金融服务实体经济质效有待提升。

一是国内楼市供需两旺，流向房地产市场的资金增加较多，如国内住宅销售和房地产投资已分别连续4个月和2个月双位数增长，且直接从流入楼市的资金看，居民中长期贷款也已连续三个月保持同比多增1000亿元以上央行三季度例会纪要解读；二是企业用于金融投资的资金增加较多，大量资金进入金融市场。

如从利润数据来看，1-7月份规模以上工业企业投资收益增速高达29%，占利润的比重升至12%，较去年同对四季度流动性不必悲观期提高近4个百分点（见图2）。

三是制造业投资和居民消费恢复偏慢，表财信国际经济研究院明用于上述两项活动的资金仍不足。

如8月份国内制造央行三季度例会纪要解读业投资和社会消费品零售总额累计降幅均仍逾8%，且从非金融企业活期存款增速看，年内改善的力度也有限（见图3）。

资金漏损大量进入房地产和金融市场，短期将挤占制造业投资和消费需求，拖对四季度流动性不必悲观累经济修复节奏，长期内会加剧金融与实体的背离程度、加大金融风险，与会议提出的“坚持结构调整的战略方向，牢牢把握扩大内需战略基点”背道而驰。

因此，无论从短期的“六稳”、“六保”目标，还是从长期经济新旧动能转换发展趋势看，注重货币精准导财信国际经济研究院向均已迫在眉睫。