华泰证券-关注永续债票面下行和续期风险-201012

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核心观点永续债条款较多，细则需甄别，特别是利率重置等条款，可能为投资华泰证券人带来一定损失。

目前已有15只首次重置利率不涉及跳升机制的永续债进行续期，除关注永续债票面下行和续期风险15山煤MTN001外，其他在首次续期重定价后票面利率均下行，对发行人有利、对投资人不利。

我国永续债发行人以中高等级国企为主，出于降负债目的大多将永续债做权益处理，今年是国企降负债考核年，发行人续期动力较强，特华泰证券别是续期不涉及利率跳升的。

建议投资者关注永续债利率重置条款差关注永续债票面下行和续期风险异，无跳升机制需考虑续期风险、票面利率下行风险。

永续债条款较多，细则需甄别，特别是利率重置条款目前永续华泰证券债破产清偿顺序大多等同于普通债券，19年后次级条款增加。

永续债可以进行利息递延，但有向普通股东分红关注永续债票面下行和续期风险、减少注册资本等限制。

每个利率重置周期，永续债发行人可续期或赎回，若续期往往伴有利率跳升惩罚机制，但细则有差异，需仔细甄别，华泰证券无利率跳升的永续债，建议投资者考虑更多的溢价补偿。

利率跳关注永续债票面下行和续期风险升条款主要的“陷阱”在于并非首次利率重置周期就会进行跳升，可能在3-6个重定价周期后触发，即在前2-5个重定价周期发行人续期无需利差补偿，甚至基准利率下调会带来票面下降。

利率重置无跳升的，发行人续期融资成本大多下降截至2020年10月8日已有15只永续债由于不涉及利率跳升，发行人选择续期，除15山煤MTN001因基准利率上行，带动重定价周期票面上行40BPS外，其他永续债在首次续期重定价后票面利率均下行，其中14首华泰证券创01、14首创02、15中电投可续期债在第二个重定价周期票面利率下行较大，超过100BPS，其他债券票面利率普遍下行超过30BPS。

永续债发行人以中关注永续债票面下行和续期风险高等级国企为主，大多做权益处理由于永续债的条款对投资者更为不利，投资者对永续债的主体资质要求更高，我国存续永续债以AAA、AA+的国企发行人为主。

根据19年财政部公布的《华泰证券永续债相关会计处理的规定》，国内非金融企业发行的永续债基本可以计入权益工具，对于杠杆较高的企业，发行永续债可以降低资产负债率，起到降杠杆的作用。

20年是国企降负债考核年，发行人续期动力较强2018年9月印发关注永续债票面下行和续期风险的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。

大多数永续债发行人出于降低资产负债率的目的将永续债做权益处理，今年是国企降杠杆考核年华泰证券，发行人续期动力较强。

此外，永续债以3+N为主，今年重关注永续债票面下行和续期风险定价到期的大多在17年发行，无利率跳升机制的话，续期成本大概率将下降，建议关注永续债利率重置条款细则。

投资永续债需要关注条款华泰证券差异和期限匹配由于发行人有利用条款续期的诉求，无跳升机制的永续债发行人有续期的动力。

而对于有跳升机制的永续债，则需要比较利率跳升后成本和目前新发永续债的成本，如果遇到资质恶化，目前难以新发永续债的主体，或者新发成本基本接近或者超过跳升后票面的发行人，同样也倾关注永续债票面下行和续期风险向于不赎回永续债。

故而，投资人在选择永续债品种进行投资，获取流动性溢价，需要仔细甄别条款差异和发行人信用资质，同时也需关华泰证券注账户期限匹配等多方面因素。

风险提示：永续债关注永续债票面下行和续期风险无跳升机制对投资人不利；会计准则调整、监管政策变化带来配置压力。