华西证券-恳谈会后信用恢复几何？（八）：兰州篇-211104

《华西证券-恳谈会后信用恢复几何？（八）：兰州篇-211104（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华西证券-恳谈会后信用恢复几何？（八）：兰州篇-211104（20页）.pdf（20页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

兰州城投债一二级市场是否改善？2020年以来甘肃省级及兰州城投债的二级成交可以分为三个阶段，10月15日恳谈会可能是“准第四阶段”的起点。

第一阶段：量价高位震荡，尚未出现明显恶化2020年1月-9月，甘肃省级、兰州市级城投债成交净价在高位震荡，省级平台平均净价101.0元、市级平均101.1元；成交额同样在高位波动，省级平台月度成交量在21亿元左右，市级平台平均为55亿元。

驱动因素：甘肃作为中西部省份，债券流动性相对较差，量价波动是正常现象，关键应观察波动中枢。

第二阶段：流动性遇冷，量价均走弱2020年10月-2021年7月，省市两级城投债成交额较前一阶段明显降低，省级平台月度成交额=降至13亿元，市级平台月度成交额=降至42亿元；成交净价中枢下降，省级、市级平台成交净价均值降至100.1元。

驱动因素：由于城投融资环境收紧、个别平台债务续接压力大，市场对甘肃、兰州城投债的预期转向悲观，导致流动性进一步走弱，量价中枢均下移动。

第三阶段：市级成交净价“跳水”，市场悲观情绪达到极致2021年8月-10月，省级平台成交量进一步降低，但成交价格涨跌互现，并未出现趋势性下滑；市级平台恶化趋势更加显著，成交净价从7月的100.2元降至10月的97.3元。

驱动因素：2021年7月兰州自然资源局发布房企土地出让金催缴公告，8-9月当地个别平台债券取消发行，市场对兰州城投债的悲观情绪达到阶段性顶点。

“准阶段四”：2021年10月15日，甘肃省副省长在兰州主持召开债券投资人恳谈会，会后兰州市城投债成交净价明显走高。

从QB报价来看，18兰州城投PPN005买单报价96元，19PPN003买单报价25%，但卖单报价已经回归理性，分别为4.87%和5.25%。

说明当前持仓机构的恐慌性抛售基本平息，而博弈机构的买入热情不减，市场情绪正在修复。

甘肃、兰州11家发债城投成交情况：兰州城投与兰州建投成交额分别位于第一和第三，兰州建投成交净价低于100元，二者高偏成交占比为10%左右。

省属三家平台成交活跃，其中甘国投成交额位居第二，三家平台成交偏离均较少。

从一级市场来看，甘肃排在全国中下游，兰州弱于可比城市：2021年1-9月份累计净融资11亿元，其中1月、2月、7月单月净融入分别高达15亿元、50亿元、25亿元，在西北省份中弱于新疆。

我们选取了昆明、乌鲁木齐、呼和浩特、银川等中西部省会城市与兰州进行对比。

兰州市2021年累计净融资为-31亿元排在可比城市倒数第一，除了1月份出现15亿大额净融资以外，其余月份基本上处于净偿还状态。

从到期压力来看，2022年3月、2022年8月是接下来的两个主要到期高峰，建议关注到期高峰前后净融资的变化。

兰州产业债一级、二级是否改善？一级市场方面，兰州市产业债主体（剔除银行）2021年1-10月债券累计净融资7.5亿元，其中10月份（含恳谈会后）无新债发行。

具体到发行人来看，农垦集团2021年净融资流出15亿元，甘肃建投净偿还3.5亿元；甘肃金控、兰石集团则分别实现净融资18.5亿元/7.5亿元。

二级市场方面，兰州市2021年有债券成交记录的产业债主体共计9家，均为地方国有企业（其中甘肃银行Wind归类为公众企业，但根据其股权结构归类为地方国有企业），月均成交量在3亿-9亿元左右（剔除甘肃银行、兰州银行）。

整体来看，兰州产业债成交以7月份为分水岭：2021年7月前：成交较稳定，市场增量信息较少；2021年7月：兰州市自然资源局公告了某房企欠缴土地金问题，引发市场对于兰州土地财政担心，产业债亦受波及，高估值成交占比走高；2021年8月：市场情绪进一步发酵，高估值成交占比超20%，同月末兰州城投中票取消发行；2021年9-10月：高估值成交占比稍有回落，但恳谈会（10月15日）后，10月21日兰州产业债依旧出现近8000万元高估值成交。

成交净价来看，兰州产业债在本轮负面舆情中受到的冲击相对并不大。

兰州产业债成交平均净价长期在99.5元-100元附近，10月21日下跌至99元以下主要由于当日蓝石集团出现一笔净价98.7元高估值成交所致，除此之外并无明显波动。

兰州财政状况几何？兰州市2020年一般公共预算收入247.13亿元，远超省内其他地区，近年来公共预算收入和财力均经历了先升后降然后于2020年回升，政府性基金收入则自2018年起持续快速增长。

结合二者的影响，兰州综合财力水平在2016至2019年相对平稳，2020年大幅增长22%。

拆解综合财力的结构变化，兰州财政自身造血能力相对较弱，税收收入占综合财力的比近年来持续下降；2019年起对土地的依赖度直线上升，由2018年的18%上升至2020年的28%；此外值得关注的是，2020年兰州全市国有土地出让收入198.2亿元，其中恒大2020年在兰州权益拿地金额69.92亿元，占兰州全市国有土地出让金额的35.3%，需关注恒大拿地对应的土地款缴纳情况以及后续恒大退出兰州市场对于兰州土地财政的冲击；其次为补助收入，2020年兰州合计获得上级补助收入较2019年增长63.8亿元，导致2020年对补助收入的依赖度提升了3个百分点至33%。

债务率方面，2020年以前兰州债务负担持续加重，随着2020年综合财力的提升各项债务率有所压降。

兰州债务负担主要来自政府专项债务。

地方债发行情况几何？截至11月3日，甘肃今年共发行新增地方债969.59亿元。

其中新增一般债181.59亿元，新增专项债788.00亿元，分别占全国目前发行总额的2.41%、2.71%。

考虑到期地方债和普通再融资债（偿还到期政府债券本金）后，甘肃目前地方债净融资规模为888.68亿元，对到期地方债的接续比例约为70.91%。

甘肃于今年9月发行126亿元支持中小银行发展专项债，用于补充48家省内中小银行资本金，发行规模占全国同类专项债总量的6.3%。

截至目前，甘肃共发行特殊再融资债（偿还政府存量债务）24亿元。

截至目前，甘肃地方债务限额为5,205亿元，而地方债务余额约为4,822亿元，未使用地方债务限额空间约为383亿元。

风险提示：政策调整低于预期，流动性收紧等。