新时代证券-固定收益市场周度观察：社融高增，经济复苏，利率熬顶-201018

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核心观点资金新时代证券利率与超储率没有成为社融高增长的制约。

9月的社融与M2数据继续表现出超预期水平，社融单月新增3.48万亿元，同比多增0.96万亿元，同比增速再固定收益市场周度观察提升0.2个百分点至13.5%，也是疫情以来的新高；M2增速回升0.5个百分点至10.9%，再度接近6月的高点。

进入下半年后，部分市场观点一度认为边际收紧的社融高增银行间流动性会导致社融增速的回落，甚至对经济增速回升略有负面影响。

事实上，尽管银行间流动性确有收紧，但主要体现为资金利率向政策利率回归的过程，资金利率进经济复苏入政策利率附近范围后边不再上行，DR007中枢近期基本稳定在2.1-2.2%区间。

所以，商业银行整体负债成本较去年仍是整体下降的，完全可以支持目前的资产业务扩张，即使面对相利率熬顶对更低的超储率，也并没有因此受到明显制约。

政府融资强劲，但企业居民融资仍可支新时代证券撑资本开支改善。

结构上，政府债券单月新增1.01万亿元，占总规模的29.1%，同比多增固定收益市场周度观察0.63万亿元，占总多增规模的65.8%，也就是说，9月社融的多增有三分之二由政府融资造就，这种情况容易让人产生对挤出效应的担忧。

政府融资是否挤出了企业居民和企业融资？在贷款渠道和债券渠道表现出的数据是不同的，社融口径的人民社融高增币贷款继续保持高增，9月同比多增1559万亿元，而企业债券同比少增1019万亿元。

整体而言挤出效应并不显著，结构上的差异可能更多由于经济复苏不同细分市场的利率环境。

尽管LPR自4月以来不再下调，但贷款市场平均利率继续维持了下行趋势，预计三季度利率熬顶人民币加权平均贷款利率应会继续降低，只是降幅不如二季度。

而企业债券发行规模收缩直接与发行利率的回升强相关，且政府融资主新时代证券要在债市开展，可能存在结构上的挤出效应。

不过，今年政府债券发行基本接近尾声，之后可为企业债券发固定收益市场周度观察行留下一定空间。

经济复苏延续，债市仍社融高增处于利率熬顶阶段。

在社融高增长支持下，国内经济复苏预计还能维持较长时间，直到大部分经济指标恢复至以疫情前标准而言较经济复苏为正常的区间。

在未来几个月，尤其会较为明显利率熬顶地体现在消费与制造业投资增速的进一步回升。

在这一过程中，央行仍然没有必要过早地重启大规模宽松操作，只需为银行间市场补充必要新时代证券的流动性投放。

事实上，尽管央行在三季度没有进行降准操作，但仅MLF渠道就投放了5500亿元流动固定收益市场周度观察性，基本相当于一次降准。

四季度的实际货币政策操作很可能延续这一社融高增思路，不做大的调整。

因此，四季度的债市应还是一个利率熬顶的阶段，短端风险相对更低，因为资金利率已没有上行空间，长端风险相对更高，上调1经济复苏0年期国债收益率阶段性顶部至3.3%-3.4%区间。

利率债流动性观察：流动性合理充裕，资金价格上行一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行二级市场交易：现券收益率上行，期限利差走阔信用债一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差收窄上周，3只信用债发生违约“,19方正MTN002”，“15中信国安MTN003”，“H7泰禾02”上周，共有4家企业发生评级变动，1家主体评级被调高，3家主体评级被调低风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违利率熬顶约事件频率上升。